אחרי שהבעתי דעתי השלילית על קונספירציית הרכב הפרטי שבדה מרקר הקדישו לה כתבה ארוכה, אני רואה שפורסם אצלם מאמר נוסף שההיגיון שלו בעייתי. בדה מרקר התלהבו מהמאמר. הם מקדישים לו עכשיו את הכותרת הראשית באתר שלהם, אבל יש בו אי דיוק בסיסי, שחלק מהטובקיסטים באתר כבר העירו עליו בקיצור, ואני ארחיב.
כותב המאמר טוען שיש לו הסבר פשוט לירידות בשווקים – תשואות האג"ח לטווח הארוך מתחילות לעלות ולכן ממילא יורד משמעותית המכפיל שמוצדק למניות. זה באמת הגיוני – אם פתאום ניתן לקבל תשואה נחמדה על ידי הפקדה בטוחה ופשוטה של הכסף באג"ח ממשלת ארצות הברית, למה למשקיע להסתכן ולשים כספו במניות. ממילא יורדת האטרקטיביות של המניות ומחירי המניות צונחים. ניחא. זה לא טיעון רע, גם אם רחוק מלהיות ודאי. מנגד הרי ניתן לומר שעליית התשואות מלמדת על עלייה צפויה בצמיחה במשק, וצמיחה שכזו יכולה להזניק את התאגידים ורווחיהם מעלה מעלה. יש להזכיר שבועת הדוט קום המפורסמת של תחילת המילניום התחוללה בסביבת ריביות גבוהה, שלא הפריעה לתמחור מטורף של מניות.
כשמגיעים למספרים, ישנה בעיה אמיתית בטיעון. בתחילת הירידות מכפיל מדד המניות האמריקניות עמד על 25. מכאן שמניה הקבילה במובן מסוים לאג"ח שנושא תשואה ארוכת טווח של 4% (כי במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4% משוויה בבורסה). אג"ח לעשר שנים הניב אז תשואה של 2.3%. כלומר למניה ניתנה פרמיה של 1.7%.
עתה כשהתשואה עלתה ל-2.8%, ובהנחה שהפרמיה שמשקיעים נותנים למניות על פני אג"ח נותרת בעינה, משקיעי המניות צריכים באופן דומה לדרוש עליית תשואה ל-4.5%, כלומר לרדת ממכפיל 25 למכפיל 22 (במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4.5% משוויה בבורסה).
אבל יש בעיה – מניות ואג"ח הם תפוחים ותפוזים. מניות הן נכס ריאלי. אג"ח הוא נכס נומינלי. מניה צפויה להיצמד בשווייה לאינפלציה, אג"ח עלול להישחק עד דק בתנאי אינפלציה. לכן אין טעם בכלל להשוות ביניהם, מבלי שמכניסים את הפקטור הנוסף: האינפלציה הצפויה.
כאשר משווים מניות לאג"ח ריאלי, כלומר לאג"ח צמוד מדד, המספרים הם אחרים, אם כי יש לציין שגם בתשואה הריאלית חלה עלייה לאחרונה, אבל היא רק קצת יותר מחצי מהעלייה שרואים בתשואה הנומינלית (התשואות תנודתיות באופן יומיומי ותלוי איזה שני תאריכים נבחר להשוות).
טענה נוספת שהמספרים שלה דורשים ליבון היא שפרמיית הסיכון שניגבת ממניות בהשוואה לאג"ח היא קטנה מאוד מבחינה היסטורית ועומדת על 1.7% בלבד. במרומז אפשר להסיק מהמשפט הזה ששווי המניות מנופח, והמשקיעים נדיבים מדי בתמחור שלהן. כלומר המשקיעים בני זמננו ניצבים מול מניות, שהן נכס תנודתי ורב סיכונים, ואומרים שהסיכון לא כל כך טורד אותם, ומבחינתם שווי המניות צריך להיות מחושב על בסיס דומה לזה שמחושב על פיו שווי נכס יציב ומועט סיכונים כמו אג"ח. ברם, כשמשקללים את ההגנה האינפלציונית שטמונה במניות פני הדברים מעט שונים. התשואה הצפויה על המניות הייתה עם תחילת הירידות כאמור 4%. התשואה הריאלית על אג"ח לעשר שנים הייתה 0.5. זו פרמיה של 3.5% שהיא אכן אולי מעט חריגה כלפי מטה, כפי שניתן ללמוד ממאמר מחקרי מקיף בנושא, אבל לא כל כך נמוכה כפי שנדמה כאשר לא מכניסים את האינפלציה לסיפור.
עד כאן. אם המספרים תעתעו בכם ואתם רק רוצים שורה תחתונה אומר כך: כן, שוק המניות יקר, אבל גם האג"ח יקר בצורה חריגה. האג"ח הוזל רק מעט, ואם זו סיבה לירידות בשוק המניות (לא בטוח!), זו סיבה לירידה קטנה בלבד.