על ריביות, שערי מטבעות ועתידות

בזמן האחרון אנו רואים שהדולר מתחזק, השקל נחלש ומנבאי הנבואות אף חוזים צניחה דרמטית של האירו. מה עומד מאחורי ההתפתחויות האלו? אקדיש את הפוסט לשאלות ותשובות שינסו להכניס קצת סדר בעניינים.

למה בעצם הדולר מתחזק?

ההערכה המקובלת היא שהתחזקותו של הדולר נובעת מכך שצפויה בו העלאת ריבית.

למה צפויה בדולר העלאת ריבית?

הפדרל ריזרב, הבנק המרכזי האמריקני, מציב לו כמטרה השגת אינפלציה של 2%. אחרי תקופה ארוכה מאוד שבה האינפלציה הייתה נמוכה יותר, אנחנו רואים שבחודשים האחרונים האינפלציה מתייצבת סביב שיעור זה. כאשר האינפלציה גדלה ומאיימת לעבור את שיעור היעד, הפדרל ריזרב מגיב בהעלאת ריבית. מדוע הפדרל ריזרב מגיב לעליית האינפלציה בהעלאת ריבית? על פי התיאוריה הכלכלית המקובלת, ככל שהריבית גדלה כך קטנה זרימת האשראי, ומטבע הדברים התוצאה של עליית ריבית היא שהמחירים מפסיקים לעלות, או עולים בקצב נמוך יותר.

מה העלה את האינפלציה בארה"ב?

כלכלת ארה"ב ממשיכה בהתאוששות רבת השנים מהמשבר הגדול ב-2008. נוצרים יותר מקומות עבודה. כאשר יש יותר ביקוש לעובדים, העובדים יכולים לדרוש ולקבל העלאות שכר. העלאות שכר מאלצות את המעביד לגבות יותר על מוצריו כדי להישאר רווחי, וגם מאפשרות למוכרים של מוצרים אחרים להעלות מחירים, בידיעה שלקונים שלהם, שקיבלו העלאת שכר מעבודתם, יש כסף לשלם.

אם האינפלציה בארה"ב עולה, מדוע שהדולר יהיה שווה יותר?

אינפלציה לכאורה מהווה סיבה לשחיקת כוחו של מטבע, לא לעליית ערכו. אבל בכלכלה מודרנית הנושא מורכב יותר – כמעט תמיד הבנק המרכזי מגיב לאינפלציה העולה על היעד בתגובה של העלאת ריבית אגרסיבית המשמעותית יותר מהאינפלציה עצמה. זהו מעין משחק שחמט שבו אי אפשר להסתפק בחישוב מהלך אחד – הופעת האינפלציה, אלא צריך לחשוב מה תהיה תגובת הבנק המרכזי במהלך השני.   אם הבנק המרכזי יגיב בהעלאת הריבית, החזקות הנקובות במטבע אמריקני יתחילו להניב תשואה נאה, ויהיה כדאי להחזיק מטבע אמריקני. סוחר שרוצה להרוויח מכך בעתיד יקדים ויקנה דולרים כבר היום, בעודם זולים יחסית. הריצה אל הדולר החלה אם כך והיא מעלה את ערכו לעומת המטבעות האחרים.

ומה קורה עם האירו?

בכלכלת אירופה אין התאוששות והיא שוקעת באבטלה ובקיפאון מחירים.  זו כשלעצמה אינה סיבה לירידת ערך האירו. אם המחירים בגוש האירו קופאים, סימן שהאירו שומר על ערכו וזו דווקא סיבה טובה להחזיק בו. אלא שגם כאן לא מסתפקים המשקיעים בניתוח קצר טווח, אלא מנתחים את תגובת הנגד של הבנק המרכזי. להערכתם, הבנק המרכזי האירופי ימשיך לנסות להוריד את הריבית. אמנם הריבית קצרת הטווח הגיעה לרצפה והיא אפילו נמוכה יותר מאפס, אבל הבנק המרכזי צפוי להמשיך לנסות להוריד ריביות על הלוואות ארוכות טווח.   אם כך החזקה באג"חים נקובים באירו נראית מאוד לא מתגמלת, ולפיכך למשקיעים יש את כל התמריץ שבעולם לנטוש את האירו.

סיכומו של דבר – נראה שאם הריבית צפויה לעלות, המטבע מתחזק. מצד שני, אם הריבית צפויה לרדת, המטבע נחלש. אז למה יש פרשנים שמזהירים שהגרעון של המדינה גם יגדיל ריביות וגם יביא לקריסת השקל. האם אין זו סתירה מיניה וביה?

זו לא לחלוטין סתירה. ייתכן מצב שבו הגרעון יגדיל את האינפלציה לשיעורים דרמטיים, ואילו בנק ישראל יהסס להגדיל את הריבית דרמטית וכך השקל יהפוך למטבע שנושא תשואה ריאלית שלילית וכדאי יהיה לברוח ממנו. כך היה בשנות השמונים. עם זאת, אנחנו כל כך רחוקים מהמצב הזה ומהתקופה ההיא בכל פרמטר שניתן למדידה ולהערכה, שהחשש מהמצב הזה בעת הזאת הוא על גבול ההזוי. אם השקל נחלש לאחרונה, אין זה נובע מחשש מהגירעון, אלא כנראה מהסיבה ההפוכה – כלכלת ישראל צפויה לשמור על אינפלציה אפסית ולפיכך גם על ריביות אפסיות ולא נראה שיהיה משתלם להחזיק שקלים.

שנה טובה לקוראי הבלוג!

הבלוג סוגר את תשע"ד ובקרוב ניכנס לשנה העברית החדשה. נהניתי מאוד לכתוב כאן על כלכלה וגם על דמוגרפיה, פוליטיקה, משפט ומה שביניהם. זו הזדמנות להגיד תודה רבה לקהילת הקוראים והמגיבים הקטנה אבל האינטליגנטית מאוד שהתכנסה כאן. עליי להודות שהדיונים הפכו למעניינים בהרבה מהפוסטים שלי כשלעצמם.. שנה טובה, שבה יוגשמו משאלותינו בכל תחום שהוא. מקווה שנמשיך להרחיב אופקים ביחד.

מירב ארלוזורוב לא מבינה את מורשת קיינס

מירב ארלוזורוב מבקרת את ההסתמכות על הכלכלן הדגול ג'ון מיינרד קיינס, שתמך בהרחבה תקציבית בעת משבר, כלומר ביותר הוצאות ממשלה ובגביית מסים פחותה. בצדק רב יועציו של לפיד מסתמכים בעת הנוכחית על קיינס כדי לתמוך בהרחבת הגרעון (שלא בצדק, הם צנועים מדי בהסתמכותם עליו. גרעון של 3.5% הוא לחלוטין נמוך מדי בהתחשב בנסיבות).

כך כותבת מירב:

קיינס נתן גופשנקה להגדלת גירעונות ממשלתיים רק במקרה הקיצוני של כלכלה ממותנת מאוד הנמצאת בחוסר תפקוד, ולכן אין ברירה אלא להחיות אותה בהזרמת כספים ממשלתיים, תוך התעלמות מהמחיר הכרוך בכך (צבירת גירעונות).

קיינס לא התכוון, ומעולם גם לא אמר זאת, שגירעונות ממשלתיים הם התרופה היעילה לטיפול בכלכלה במצבים שגרתיים. הוא לא היה מעלה על דעתו לומר דבר שטות כזה.

אולם מה שמירב ארלוזורוב מציגה בביטחון כזה אינו הפרשנות המקובלת לקיינס בזמננו ולמען האמת גם אינו הגיוני. ההשקפה המקובלת כיום בקרב הכלכלנים היא שדברי קיינס בשבח הרחבה תקציבית רלוונטיים כאשר הריבית קרובה לאפס, מצב שמכונה בשפה הניאו קיינסיאנית "מלכודת נזילות", ואינם רלוונטיים כאשר הריבית אינה קרובה לאפס. אין לכך קשר הכרחי למיתון או צמיחה. גם כאשר יש צמיחה, ייתכן שיש מקום להגבירה באמצעות הרחבה נוספת. אם אי אפשר להרחיב על ידי הורדת ריבית (מאחר שתקועה באפס), יש להרחיב על ידי הגדלת התקציב. זה המצב הנוכחי.

מנגד, כאשר הריבית גבוהה, גם כאשר יש מיתון, אין מקום להרחבה תקציבית, אלא יש קודם כל להוריד את הריבית, ורק אם הורדת הריבית לא מחזירה את המשק לפסי צמיחה יש לנקוט בהרחבה תקציבית נוספת על גביה. זו הסיבה שבמשבר הפיננסי הגדול שפקד את ישראל ב-2003 לא היה מקום להרחבה תקציבית, אלא קודם כל להורדת הריבית שזינקה אז לגבהים מסוכנים. המצב הנוכחי שבו הריביות אפסיות שונה, ועתה נדרשת הרחבה תקציבית משמעותית.

תנו לכולם לבוא, אמר הליברטריאן

בקרוב יפסוק בג"ץ בשאלת המסתננים מאפריקה. מעניין לקרוא עמדה ליברטריאנית קיצונית בנושא ההגירה, שאותה מציג הכלכלן האמריקני ברייאן קפלן. העולם שעליו הוא ממליץ ושאותו הוא רואה כרצוי מוסרית הוא עולם שבו הגבולות פתוחים לחלוטין, וכל אחד יכול להגר לכל מקום. במונחים ישראלים, נראה שאין לקפלן בעיה עם מצב שבו מיליוני סודנים ישטפו את דרום תל אביב.

קפלן טוען שאמנם אי השוויון בתוך מדינות צפוי לגדול כתוצאה מהגירה. המוני עניים מהעולם השלישי יציפו את מדינות המערב ויגורו במשכנות עוני בפאתי הערים. אבל אי השוויון המשמעותי הרבה יותר הוא זה שבין מדינות, ואי שוויון זה יצטמצם משמעותית.  אין דבר שמגביל את יכולת המימוש הכלכלית של ילד יותר מאשר הולדתו במדינה כמו ניגריה או סודן, ומתן האפשרות להגר באופן חופשי למדינה מערבית מפותחת יביא לשיפור ניכר ביכולת המימוש הכלכלית הזאת, דבר שיקפיץ את התמ"ג העולמי בצורה דרמטית.

הוא בוחן תיאוריות מוסר שונות, ומראה כיצד כל אחד מהן מחייבת את מדיניות ההגירה שהוא מציע. הרי היא תביא גידול ניכר בעושר האנושי הכולל ותשפר לאין ערוך את חייהם של בני מדינות עולם שלישי רבים.   קפלן מודע לכך שאזרחים ותיקים דלי כישורים ייפגעו קשות. כמה יוכלו להרוויח נהג מונית או מטפלת כאשר המוני מהגרים יתחרו בהם?  למי שההשקפה המוסרית שלו דורשת שדאגת המדינה תופנה קודם כל לאזרחים הוותיקים, הוא מציע פתרון לבעיה: חלק ניכר מהעושר החדש שיושג כתוצאה מהגירת בני העולם השלישי יועבר לאזרחים הוותיקים העניים באמצעות מענקים וקצבאות.

קפלן מודע לטענה שהגירה המונית תחולל עלייה ניכרת בפשיעה ודוחה אותה בצורה שלדעתי היא מאוד בלתי משכנעת. הוא טוען שהסטטיסטיקות מראות שמהגרים אינם מרבים בפשיעה. טענה זו נראית לי מאוד מפוקפקת. אולי היא נכונה בעיקר רק לארה"ב, שאפריקנים אחראים בה לחלק ניכר מן הפשיעה, אך במצב הנוכחי שבו ההגירה מוגבלת חלקם בין המהגרים נמוך.

עם זאת, טענה אחרת של קפלן בנושא הפשיעה היא משכנעת יותר: הגירה חופשית תאפשר לקורבנות פשעים עצומים להימלט ממקום הפשע. למשל אם היהודים היו רשאים להיכנס למדינות מקלט, השואה לא הייתה גובה מחיר כזה. כך שבשקלול הפשע העולמי עולם בו ההגירה חופשית אולי צפוי להיות בטוח יותר. למשל, לאחרונה נודע על טביעת ספינה מלאה בעזתים שהוברחו לאירופה. מדיניות הגירה חופשית הייתה מאפשרת להמוני עזתים להימלט משלטון החמאס ומהפשעים הקשים שהוא מחולל על בסיס יומיומי.

קפלן מתמודד בצורה לא משכנעת עם בעיה קשה נוספת – למהגרים בסופו של דבר תינתן זכות הצבעה, והם יוכלו ללכת לקלפי ולשנות לחלוטין את דמותה של המדינה שמקבלת אותם. זו למשל בעיה מרכזית שאיתה יתמודדו מדינות מערב אירופה ככל שאחוז המוסלמים באוכלוסייה ילך ויגדל. חלקם ברחו מארצות שבהן שלטה השריעה, אך בסופו של דבר הם עלולים להביא אותה איתם למערב.

אני חושד שאחד המניעים העיקריים מאחורי תמיכתו של קפלן בהגירה חופשית טמון ביכולתה  לקעקע את מדינת הרווחה שאותה הוא מתעב כליברטריאן.   הרי אי אפשר להעניק קצבאות או טיפול רפואי מובטח לכל אחד, כאשר מוצפים בעוד ועוד מהגרים מהעולם השלישי ללא גבול. זו עמדה מעניינת ואירונית – מצד אחד מותחים עד הקצה עמדת שמאל הומניסטית שתומכת ביחס ידידותי למהגרים ומצד שני עושים זאת כדי למוטט את מדינת הרווחה, בבת עינו של השמאל הליברלי.

הפעם אני עם עדנה ארבל

לפני כמה פוסטים שפכתי אש וגופרית על פסיקתה של עדנה ארבל, אבל היום מצאתי עצמי מצטער על כך שהיא בדעת מיעוט. כיום מוסדות החינוך החרדים התיכוניים לא מלמדים דבר את תלמידיהם, מלבד תלמוד, והמדינה מספקת למוסדות אלו מימון מכובד כדי שיוכלו להמשיך במנהגם. ארבל כתבה פסק דין שביקש לשנות מצב זה, אך עמיתיה לא הצטרפו אליה ודעתה לא התקבלה.

קשה לי מאוד להגיד מה הייתי עושה אילו הייתי שופט. בלתי נסבל הוא המצב שבו המדינה מאפשרת ומממנת את הפרוצדורה שבה נערים מחונכים לשמש כזומבים נבערים של ההנהגה החרדית מבלי ללמוד שום דבר אחר שיהיה שימושי לחייהם ולתועלת החברה. מאחר שהציבור החרדי גם מתרבה במהירות, מדובר באיום קשה על המדינה ועל דמותה. יותר מכל מדובר בטפילות – החרדים נהנים מתקציבי חינוך של מדינה מערבית, אבל החינוך שהם מקנים באמצעות תקציבים אלו חותר תחת יכולתה של המדינה להישאר עשירה מספיק כדי לממן חינוך ראוי.

מצד שני, הכרעות כאלו אמורות להתקבל בכנסת, לא בבית משפט.

כך שאיני יודע מה הייתי פוסק לו היה עליי להכריע כשופט, אבל המדינה הייתה מקום טוב יותר אם דעתה של ארבל הייתה מתקבלת היום.

הסבר חדש לגמרי לבועת הנדל"ן

נדיר לקרוא כתבה שנותנת לך פרספקטיבה חדשה לגמרי על נושא לעוס. אבל זה מה שקרה לי כשקראתי את הכתבה של מירב ארלוזורוב על ייבוא עובדי הבניין הזרים. המחסור בפועלי בניין הוא אחת הסיבות לקושי לעמוד בקצב הבנייה שמכתיב הגידול באוכלוסיית ישראל ולהתנפחות מחירי הנדל"ן.  מה פשר המחסור הזה? מסתבר שמשרד החוץ לא מצליח לחתום על הסכמים עם מדינות אחרות, ובפרט עם סין, להבאת פועלי בניין לארץ. מדוע? מירב ארלוזורוב טוענת שהמדינה מתעקשת על סטנדרטים חוקיים גבוהים שיתנו לפועל הבניין הזר זכויות ולא יהפכו אותו לעבד של חברות כוח אדם, פקידי שלטון וגוזרי קופונים למיניהם. לממשלות בצד השני יש אינטרסים אחרים, מושחתים יותר. האם בועת הנדל"ן והמחסור בדירות נובעים אם כך מהרצון להיות הגונים עם פועל הבניין הזר? זה גילוי חדש ומרתק וגם קצת מוזר – מצד אחד חובתנו לשמש אור לגויים, אך מצד שני למה אנחנו צריכים לדאוג לפועלים הסינים יותר מאשר ממשלת סין דואגת להם?

המלצת קריאה

בלוגר חדש התחיל לכתוב לאחרונה על מקרו-כלכלה בעברית, ולעת עתה נראה תענוג לעיניים. מומלץ לקרוא את הרשומה האחרונה שלו בשאלה האם אנשי 8200 מרוויחים משירותם הצבאי. הדגמה יפה לאיך צריך לחשוב על כלכלה.

התיאוריה הכלכלית השגויה של נתניהו

נתניהו ולפיד מתעמתים בעניין גודל הגרעון. נתניהו חושש מהגדלתו, ואם לסמוך על הציטוט בוואלה, הסיבה לחששו מופרכת לחלוטין:

הגדלת הגירעון תוביל להורדה בדירוג האשראי של מדינת ישראל ולהעלאת ריבית שתגרור בעקבותיה עלייה בהוצאות של שלושה מיליארד שקלים לפחות.

איך יודעים שהחשש של נתניהו לחלוטין אינו במקום? משתי סיבות. ראשית, מהמציאות העובדתית: ככל שהחוב גבוה יותר, כך הריבית נמוכה יותר. מי שלא מאמין, אני מזמין אותו להסתכל על הטבלה שכבר פרסמתי בעבר, והטבלה לא משקרת:

מדינה	חוב ביחס לתוצר	ריבית אג"ח ל-10 שנים
רוסיה	13%	8.3%
אוסטרליה	20%	3.7%
ישראל	66%	2.9%
ארה"ב	73%	2.5%
בריטניה	75%	2.6%
גרמניה	80%	1.4%
יפן	214%	0.6%

סיבה נוספת שלא לפחד מהעלאת ריבית בעקבות הגדלת הגרעון היא שהריביות הן נמוכות להחריד, יותר מאי פעם בתולדות המדינה. כאשר הריביות הן כה נמוכות אין בכך שום דבר חיובי. להיפך – הריביות הנמוכות מבטאות נסיון נואש של בנק ישראל להמריץ את המשק תוך ניפוח בועות. לפעמים קוראים פרשנים כלכליים שמסוגלים בטור אחד להזהיר מסכנת עליית הריביות בעקבות הגדלת הגרעון ובטור שני להזהיר מסכנת הבועות שיוצרת הריבית הנמוכה. זאת בלי לקלוט שאזהרה אחת סותרת לחלוטין את האזהרה השנייה. אם מסכימים שהריביות נמוכות מדי, אם מסכימים שבתקופות של שגשוג כלכלי בריא הריביות צריכות להיות גבוהות בהרבה, כפי שאכן היו בעבר, צריך לפעול למען עליית הריבית. אם האמצעי לכך הוא הגדלת הגרעון, הרי שזו ברכה נוספת שהוא טומן בחובו. ברכה הנוספת על היתרון האחר שלו – ביטול הצורך בקיצוצים ובהעלאת מסים.

לאן פני סקוטלנד?

השבוע תחליט סקוטלנד אם היא חפצה בעצמאות. זו תהיה הכרעה היסטורית מרתקת, ועיני העולם צופיות. סקוטלנד יכולה לשגשג כמדינה עצמאית, אולם למען האמת, רוב הסיכויים הם שעצמאות לא תוביל את סקוטלנד לכיוון חיובי. כדי להבין מדוע צריך לזכור את שלושת הגורמים שצפויים לשחק תפקיד מרכזי בכלכלה הסקוטית.

ראשית, רוב המצביעים הסקוטים בוחרים באופן קבוע בנציגי פרלמנט מהשמאל. מדיניות סקוטלנד צפויה אם כך להיות סוציאליסטית (וכנראה גם מאוד אנטי ישראלית). שנית, סקוטלנד תהיה תלויה במאגרי הנפט והגז של הים הצפוני וחלק גדול מהכנסותיה יבוא מהם. מחירי נפט וגז הם תנודתיים מאוד לאורך השנים. שלישית, סקוטלנד צפויה להמשיך לנהל את חשבונותיה הכספיים בלירה שטרלינג. הסקוטים מחזיקים בחשבונות בנק שנקובים בליש"ט וקשה להאמין שיהיו מוכנים לקבל מצב שבו חשבונותיהם יועברו בין לילה מלירה שטרלינג ללירה סקוטית, מטבע בתולי שאיש לא יודע על איזה ערך יתייצב. אם רק תסתמן האפשרות הזו סביר שתתחיל בריחת הון המונית מסקוטלנד לדרום האי הבריטי.

המשולש הזה הוא מתכון לאסון. ממשלה סוציאליסטית כנראה תהיה פחות ידידותית כלפי משקיעים ויותר ידידותית כלפי ועדי עובדים ולצורך פיתוח הכלכלה תסתמך על גירעונות ועל רווחי נפט וגז. הרווחים מהים הצפוני עלולים לצנוח מסיבות גיאולוגיות או בשל ירידת מחירי הנפט בעולם וכך לחולל משבר בכלכלת סקוטלנד. מכיוון שהמטבע הסקוטי לא יהיה עצמאי, הממשלה לא תוכל להדפיס אותו בשעת משבר, לא תוכל לחלץ את הבנקים שלה, ותהיה תלויה בחסדי הפוליטיקאים האנגלים. אלו מצידם בוודאי יתנו כל סיוע בציות לתכתיבים מלונדון. כך לא תיראה עצמאות. יהיה זה שיעבוד מסוג חדש, כפי שספרד ויוון אולי עצמאיות על הנייר, אבל למעשה משועבדות לחלוטין לביורוקרטיה של האיחוד האירופי ולגחמות הגרמנים והצרפתים.

אף על פי כן, אם תצביע סקוטלנד בעד עצמאות, בכל אופן יהיה זה איתות חשוב לכך שהרגש הלאומי לא פס מאירופה ולא נחנק ונרמס תחת רגלי האליטות האירופיות. יהיה זה סימן חיים מרשים מאירופה, גם אם ככל הנראה החלטה כלכלית גרועה.

סטנלי פישר היה נגיד דגול

דוד קליין מותח ביקורת על הנגיד סטנלי פישר ופעולותיו. לא כל מה שפישר עשה בכהונתו היה מושלם. אבל כשחושבים על האלטרנטיבה האפשרית לפישר – נגיד שנמנע מקניית מט"ח, נגיד שנמנע מהורדות ריבית, נגיד שנותן למיתון העולמי שהתחולל ב-2009 להחריב את הכלכלה הישראלית, ברור שהשורה התחתונה של סטנלי פישר הייתה מצוינת. הוא היה נגיד דגול.

בתקופת כהונתו של פישר קנה בנק ישראל מטבע חוץ בהיקף רחב ויתרות המט"ח שלו עלו מ-25 מיליארד דולר ל-75 מיליארד דולר. צריך להבין שמהרבה היבטים, אין הבדל גדול בין קניית מט"ח בידי בנק ישראל לבין שכירת מסוקים שירעיפו שטרות שקלים על אזרחים אמריקנים, צרפתים, רוסים, פולינזים ובני כל האומות כדי שיקנו בהם סחורה ישראלית. הנכונות של הבנק המרכזי לקנות מט"ח מביאה לירידת ערך השקל, ולהפיכת מוצרים ישראלים לזולים ומשתלמים יותר בשווקי העולם. כפי שאם היו מרעיפים שקלים על אזרחי העולם היה הדבר מאפשר להם לקנות מוצרים ישראלים בחיסכון רב. דבר זה נתן עידוד עצום לתעשיות היצרניות של ישראל.