בוא נהיה ריאליים

אחרי שהבעתי דעתי השלילית על קונספירציית הרכב הפרטי שבדה מרקר הקדישו לה כתבה ארוכה, אני רואה שפורסם אצלם מאמר נוסף שההיגיון שלו בעייתי. בדה מרקר התלהבו מהמאמר. הם מקדישים לו עכשיו את הכותרת הראשית באתר שלהם, אבל יש בו אי דיוק בסיסי, שחלק מהטובקיסטים באתר כבר העירו עליו בקיצור, ואני ארחיב.

כותב המאמר טוען שיש לו הסבר פשוט לירידות בשווקים – תשואות האג"ח לטווח הארוך מתחילות לעלות ולכן ממילא יורד משמעותית המכפיל שמוצדק למניות. זה באמת הגיוני – אם פתאום ניתן לקבל תשואה נחמדה על ידי הפקדה בטוחה ופשוטה של הכסף באג"ח ממשלת ארצות הברית, למה למשקיע להסתכן ולשים כספו במניות. ממילא יורדת האטרקטיביות של המניות ומחירי המניות צונחים. ניחא. זה לא טיעון רע, גם אם רחוק מלהיות ודאי. מנגד הרי ניתן לומר שעליית התשואות מלמדת על עלייה צפויה בצמיחה במשק, וצמיחה שכזו יכולה להזניק את התאגידים ורווחיהם מעלה מעלה. יש להזכיר שבועת הדוט קום המפורסמת  של תחילת המילניום התחוללה בסביבת ריביות גבוהה, שלא הפריעה לתמחור מטורף של מניות.

כשמגיעים למספרים, ישנה בעיה אמיתית בטיעון. בתחילת הירידות מכפיל מדד המניות האמריקניות עמד על 25. מכאן שמניה הקבילה במובן מסוים לאג"ח שנושא תשואה ארוכת טווח של 4% (כי במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4% משוויה בבורסה).  אג"ח לעשר שנים הניב אז תשואה של 2.3%. כלומר למניה ניתנה פרמיה של 1.7%.

עתה כשהתשואה עלתה ל-2.8%, ובהנחה שהפרמיה שמשקיעים נותנים למניות על פני אג"ח נותרת בעינה, משקיעי המניות צריכים באופן דומה לדרוש עליית תשואה ל-4.5%, כלומר לרדת ממכפיל 25 למכפיל 22 (במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4.5% משוויה בבורסה).

אבל יש בעיה – מניות ואג"ח הם תפוחים ותפוזים. מניות הן נכס ריאלי. אג"ח הוא נכס נומינלי. מניה צפויה להיצמד בשווייה לאינפלציה, אג"ח עלול להישחק עד דק בתנאי אינפלציה. לכן אין טעם בכלל להשוות ביניהם, מבלי שמכניסים את הפקטור הנוסף: האינפלציה הצפויה.

כאשר משווים מניות לאג"ח ריאלי, כלומר לאג"ח צמוד מדד, המספרים הם אחרים, אם כי יש לציין שגם בתשואה הריאלית חלה עלייה לאחרונה, אבל היא רק קצת יותר מחצי מהעלייה שרואים בתשואה הנומינלית (התשואות תנודתיות באופן יומיומי ותלוי איזה שני תאריכים נבחר להשוות).

טענה נוספת שהמספרים שלה דורשים ליבון היא שפרמיית הסיכון שניגבת ממניות בהשוואה לאג"ח היא קטנה מאוד מבחינה היסטורית ועומדת על 1.7% בלבד. במרומז אפשר להסיק מהמשפט הזה ששווי המניות מנופח, והמשקיעים נדיבים מדי בתמחור שלהן.  כלומר המשקיעים בני זמננו ניצבים מול מניות, שהן נכס תנודתי ורב סיכונים, ואומרים שהסיכון לא כל כך טורד אותם, ומבחינתם שווי המניות צריך להיות מחושב על בסיס דומה לזה שמחושב על פיו שווי נכס יציב ומועט סיכונים כמו אג"ח. ברם, כשמשקללים את ההגנה האינפלציונית שטמונה במניות פני הדברים מעט שונים. התשואה הצפויה על המניות הייתה עם תחילת הירידות כאמור 4%. התשואה הריאלית על אג"ח לעשר שנים הייתה 0.5. זו פרמיה של 3.5% שהיא אכן אולי מעט חריגה כלפי מטה, כפי שניתן ללמוד ממאמר מחקרי מקיף בנושא, אבל לא כל כך נמוכה כפי שנדמה כאשר לא מכניסים את האינפלציה לסיפור.

עד כאן. אם המספרים תעתעו בכם ואתם רק רוצים שורה תחתונה אומר כך: כן, שוק המניות יקר, אבל גם האג"ח יקר בצורה חריגה. האג"ח הוזל רק מעט, ואם זו סיבה לירידות בשוק המניות (לא בטוח!), זו סיבה לירידה קטנה בלבד.

מודעות פרסומת

29 תגובות על ״בוא נהיה ריאליים״

  1. יש סבירות לא נמוכה שהעלאת הריבית הממשלתית (=ריבית חסרת סיכון) תעלה את הצריכה של דור פנסיונרים גדול. כלומר בנוסף להקלות במס זה יכול להיות עוד צעד מרחיב. יש לקוות שבשל הריבית היותר גבוהה ובשל הכסף שיכנס לכיסי הציבור בשל ההקלות במס הציבור יקח פחות הלוואות או פחות הלוואות ביחס לגידול הצפוי בתוצר וכך יצומצם החוב הפרטי שנמצא ברמות גבוהות במערב.

    אהבתי

  2. גיא,
    בשביל שהציבור יצמצם את החוב שלו לא מספיק הקלות מס אלא גם עלייה בריבית, ובעצם זה מה שככל הנראה עומד לקרות, אבל לא ברור בכמה תעלה הריבית.

    אהבתי

  3. תמריץ, כל זה מתעלם מן הסיפור הבאמת אמיתי , והסברתי אותו לא אחת . מדובר במשבר . משבר הסאב פריים . העליה בשוקי המניות , באופן פרדוקסלי , הינה תוצאה של משבר הסאב פריים . אין טעם בהשוואות היסטוריות , או אפילו לפעמים , בניתוח פיננסי של ממש . סוחרים וציבורים למדו , שאין קשר בין משבר , תחושת משבר , והבורסה . זו האחרונה ,עולה בלי שום קשר , וכל פעם , לשיאים חדשים . אם כך , נוצר מעין תהליך של התחסנות או הכחשה . הבורסה עולה , כי היא עולה . מ -2010 גרסו שתרד ותתפוצץ , ולא קרה כך . אז מתי יקרה ? אז ברור , ההנחה המוכמנת , הינה זו , שעליות הריבית יגרמו לכך . אבל , הריבית כבר עלתה כמה פעמים . לא לשיאים , אבל עלתה !! הבורסה לא ירדה , אלא שוב ושוב עלתה , ושברה שיאים . השיאים שהיא שברה ( הבורסה ) והתשואה שהמניות העניקו , הרי מכפילים כל חישוב עם אג"ח ( עשרות אחוזים ) . אז אם כך יתהה התוהה , מתי תרד ? והתשובה הינה מאוד מורכבת , ומאוד פשוטה בו זמנית :

    ייתכן שלא תרד . למה שתרד ? היא אולי תתקן כמובן , כפי השגרה בבורסה . אבל , ייתכן שלא תרד . למה זה ? מכיוון שמשקיעים הבינו , מסיבות שונות ומשונות , שאין קשר בין הכלכלה הריאלית , המשבר , והבורסות . כאילו יקום מקביל . מאידך :

    באיזשהוא שלב , ייתכן בהחלט , שתחושת החסינות וההכחשה , לא יעמדו אל מול ריבית שעולה ועולה ( אם תעלה אכן ) וזה פשוט יתפוצץ או , יירד בהדרגה . הכל תלוי בג'רום פוול עכשיו . אם יהיה טיפש , יעלה ריביות במסה , אזי , זה יפגע בבורסה , וגם בכלכלה הריאלית . אבל , אם יידע לווסת נכון , הבורסות פשוט ימשיכו לעלות ולעלות . אז למי אכפת מתשואה מצ'וקמקת של איזה אג"ח ?

    להתראות

    Liked by 1 person

  4. רק הבהרה :

    כאשר כותב שאין קשר בין הכלכלה הריאלית לבין הבורסות בקונטקסט דלעי"ל , עסקינן לא ברווחי החברות בהכרח , אלא , בנתוני המקרו . בין האחרונים לבין הבורסה או הבורסות אין בהכרח קשר . אלא , שבקשר לרווחי חברות , זה יותר מורכב ,ודיפרנציאלי למעשה . אבל , ההסתכלות על המדדים הכלליים , ביחס לנתוני המקרו , מעלים זאת בעליל .

    להתראות

    אהבתי

  5. יאיר, מסכים שלא ברור.
    גם ככה אפילו הביקושים של הציבור מהלוואות היתר לא יצרו אינפלציה. זה פשוט סימן לכך שלקחו יותר מידי מיסים או שהממשלות השקיעו פחות מידי בתשתיות.
    אולי זה גם עוד סימן לגלגל לכושר הייצור הגדול והגדל כל העת של המשקים שלא נתקל במספיק ביקושים שיביאו לעליות מחירים.

    אהבתי

  6. לגבי הרכב הפרטי:
    אתה צודק בהחלט שאין שום תועלת בעידוד התושבים לקנות רכב. המיסים מהרכב לא עוזרים לא למדינה ולא לתושביה (תמיד אפשר להגדיל את הגרעון או להגדיל מיסים אחרים כמו מס הכנסה). אבל אולי הממשלה הולכת בדרך שגויה ולא נכונה.
    יתכן שהממשלה החליטה להקטין את הגרעון בגלל שאיזה גופים בין-לאומיים (כמו קרן המטבע) אומרים שגרעון נמוך זה טוב (לדעתי זה לא נכון בשיטה הכלכלית הזו כי היא גורמת להגדלת גרעון התושבים ולפגיעה בשרותים) וצריך להטיל מיסים על ההוצאה ולא על ההכנסה. ובגלל רעיון זה היא מעודדת קנית רכבים.

    אהבתי

  7. אוף טופיק (אבל מתקשר לכמה נושאים עליהם דנו בעבר בבלוג)

    דיוויד גולדמן מצליח למצוא קשר בין חוק ההשתקה של הימין הלאומני פופוליסטי הפולני (בהקשר לחלקם של הפולנים בשואה) לבין "טרלול הפוליטיקלי קורקט ' וסתימת הפיות של השמאל המערבי האוניברסלי תומך ה"קורבנות" (בעיקר בהקשר ל"גזענות הלבנה" הפוגעת בשחורים).
    לטענתו מדינה או קהילה שיודעת שהעתיד הצפוי לה מאוד עגום – מתקשה בהווה להתמודד עם אשמה וביקורת. מעין הרחבה של האימרה ש"בביתו של הנדון לתלייה – אסור לדבר על חבלים".

    גם אם מטילים מעט ספקות בתזה של גולדמן (כמוני למשל) – קשה שלא להתפעל ממופע הלהטטנות האינטלקטואלי שהוא מספק.

    " … to attempt to cultivate self-esteem by leaving the nasty bits out of one's national history suggests desperation. It's a recipe for failure. After all, Poland claims to be a Catholic nation: biblical religion teaches repentance of sins, not the pretense that the sins never were committed. It behooves the West to understand the existential dread that underlies the misguided Polish law. But we are not doing our Polish friends any favors by humoring them. In Yiddish, es soll ihr gor nisht helfen.

    Desperate measures to shore up self-esteem always proceed from the fear of failure. The Poles really do face a catastrophe, which is why the nasty side of their history is too painful to talk about. Exactly the same fear motivates the politically correct witch hunt against objectionable speech at American universities, as I argued in a November 2015 essay:

    Unlike previous witch-hunts, the event that motivates the exercise remains unspoken. But that is easy to identify: black American college students, especially men, are failing at a catastrophic rate.
    Little more than a third of black male college students obtain a bachelor’s degree (ideally a four-year program) after six years of university attendance. The college entrance rate is identical for white and black high school graduates at about 70%, but graduate rates diverge. Sixty percent of white male students graduate within six years, almost double the proportion of black males.

    https://pjmedia.com/spengler/political-correctness-populist-right/

    אהבתי

  8. פעם חשבתי כמו אבישי עובדיה לגבי אמזון. היום אני חושב אחרת – אמזון יכולה להעלות רווחיה על ידי העלאות מחירים קלות למדי והיקף שליטתה בשוק הוא כזה שספק רב אם תיפגע מצעד כזה. היא בוחרת שלא לעשות ולא לנצל את מלוא הפוטנציאל כי היא מוכוונת צרכן יותר מבעלי מניות אבל השוק מגלם תמיד פוטנציאל בתוך התמחור.

    אהבתי

  9. תמריץ,
    מה שחסר במאמר (וגם היה יכול לסתור או לאשש את הטיעון שלך) הוא השוואה לעליבאבא שדומה יותר לאמזון מאשר איביי.

    אהבתי

  10. מצטרפת להמלצה על המאמר בשילוח.
    מגיעות ליאיר נקודות גם על הפנייה למאמר שמסקנתו מנוגדת למה שהיה רוצה להאמין בו (שיתכן דו קיום שלו בין מוסלמים ויהודים גם אם הם יהוו 40% מהאוכלוסיה).

    בנוגע להשקעות – אני חייבת להודות שיש לי דעה קדומה בנוגע למניות של חברות שלראשיהן תדמית חדשנית, מתקדמת ו"מגניבה". אני נוטה להניח שבשל תדמית זו המשקיעים נוטים לבצע הערכת יתר לשווי החברות שלהם. אלמנט הרלוונטי למניות של אמזון, פייסבוק, גוגל ואפל.
    דעה קדומה דומה יש לי גם כלפי פוליטיקאים הנתפסים כמאוד צעירים, חתיכיים ו"קוליים". אני תמיד מניחה שפוליטיקאים כמו אובמה האמריקאי, טרודו הקנדי ומקרון הצרפתי נוטים להנות מהערכת יתר ליתרונותיהם והערכת חוסר לחסרונותיהם. לפחות עד שהמציאות אינה מאפשרת יותר להמשיך להתעלם ממנה, ולא ניתן לחמוק מ"מבחן התוצאה". .

    דעות קדומות הן אמנם דבר מוטעה ומגונה – אך הן חוסכות את הצורך להשקיע ולהתעמק בהררי נתונים מספריים, טבלאות וגרפיים 😊

    Liked by 1 person

  11. תמריץ,
    פייסבוק וגוגל הן חברות פרסום עם רווחיות תפעולית עצומה ובכך הן שונות מאמזון. מכל מקום הן כבר שולטות בשוק הפרסום ושם פוטנציאל הגידול שלהן הוא רק כפוטנציאל גידול השוק. אתפלא מאד אם מי מהן תצא עם מנוע גידול חדש. במקרה הטוב (מבחינתן) הן יהפכו לחברות בסגנון אי.בי.אם ומיקרוסופט (וגם צ'קפוינט), חברות גדולות, רווחיות וללא אופק גידול.

    אהבתי

  12. חיל זקן
    גוגל משקיעה הרבה מאד בתחומים חדשניים עתידיים שאינם פרסומת.
    לפיסבוק יש תחליף. מפתיע שהיא התקימה כ"כ הרבה זמן.
    המניות אינן יכולות לרדת היות והן ממנות את הפנסיות של הרבה גימלאי ביבי בום.
    הריבית אינה יכולה לעלות מכיון שזה ירושש את כל המושקעים בדירות ויפגע בחברות שלוו לצמיחה

    אהבתי

  13. קמיליה,
    אני עדיין מאמין ומעוניין בריבונות בין הים לירדן וגם סבור שבעולמנו הבלתי מושלם זה הפתרון הפחות גרוע, אבל אני גם מכיר במגבלות ופועל לצמצומן. לדעתי התרומה העיקרית במאמר שהבאתי היא התובנה שההבדל בין אזרחות לתושבות הוא מזערי.
    ברמת המיקרו, הענקת תושבות (ללא אזרחות) יכולה למנוע את נוכחות החנין זועבי הבא בכנסת, אבל ברמת המקרו לציבור של מיליון וחצי תושבי יו"ש הערבים/פלסטינים יהיו מספיק מכשירים אחרים להשפיע על מה שקורה פה אם הם יקבלו בבת אחת תושבות בעקבות החלת ריבונות.

    מה כן אפשר לעשות? (קווי מתאר כלליים):
    להחיל ריבונות בצורה הדרגתית באזור השומרון בין הקו הירוק לקו מקביל מערבית לכביש 60 ומזרחית לאריאל.
    זה נותן 150-200 אלף פלסטינים (כולל קלקיליה וטול כרם).
    זה גם נותן עתודות קרקע מזרחית לגוש דן שניתן לבנות בה ולפתח אותה.
    לבנות את "כביש 8" בין כביש 6 לכביש 60 שיחבר בין נצרת לבית לחם ויהווה עורק תחבורה מהיר ויפתח את האזור (כמו שכביש 6 פיתח ותרם לישובים שסביבו כולל הישובים הערביים).
    לבנות ערים במשולש מודיעין-אריאל-פתח-תקווה.
    לחפור מנהרות (מתחת להר) שיחברו בין האזור שסופח לבין בקעת הירדן.
    להחיל ריבונות על בקעת הירדן ודרומה בכדי לסגור רצף ריבוני. זה כולל יריחו וסביבותיה (כ-100 אלף פלסטינים).
    החלת ריבונות הדרגתית לא צריכה להיקבע מראש לפי סרגל זמן, אלא צריכה להתקדם לפי הצרכים שלנו ולפי התגובה של הצד השני. תופתעי לגלות כמה כפרים פלסטינים יהיו מעוניינים להחלת ריבונות ולחיים בדו-קיום.

    השאלה היא מה זה נותן? למה לא להמשיך במצב הקיים (שזה מה שד"ר ניסן מציע במאמר)
    יש למהלך כזה 2 תרומות. הראשונה עבור ישראלים שנמנעים מלגור מזרחית לגוש דן בגלל אי הבהירות אודות עתידו של האזור. מצב שהוא בעייתי גם מבחינת יוקר הדיור וגם מבחינת פיזור האוכלוסין. חייבים לחשוב 50 שנה קדימה ולהבין שאם אנחנו רוצים להתבסס ולשגשג כאן (דמוגרפית, בטחונית וכלכלית) אנשים צריכים לגור היכן שהוא במקום שהוא בטוח בעיניהם ואי אפשר לרכז את האוכלוסיה ברצועה לאורך החוף. התרומה השנייה היא חביקה של הרשות הפלסטינית שיש לה אספירציות לגבול משלה עם ירדן ותיחום שלה לגב ההר (רמאלה ושכם). בצורה זו תושביה יבינו את המסר וזה ישפיע קדימה על המטרות שלהם ועל הדמוגרפיה שלהם. חפירת מנהרות מתחת לגב ההר מחברת את חלקי המדינה ומייתרת את הצורך לעבור דרכם. באזור הזה צריכים להמשיך ולשמור על ההסדרים הקיימים, קרי אזורי A,B,C.
    כלכלית, המהלכים שציינתי יצרכו משאבים רבים אבל החזר ההשקעה שלהם גבוה.

    אהבתי

  14. חסה,
    גוגל אכן משקיעה בכל תחום שיש עליו באז אבל ללא תוצאות. ההצלחות היחידות של גוגל היו ברכישה של חברות שמשמרות את כוחה בשוק הפירסום כמו יוטיוב, אנדרואיד וווייז. הכניסה שלה לשוק החומרה באמצעות רכישת מוטורולה לא היתה הצלחה גדולה בדומה לרכישת נוקיה על ידי מיקרוסופט.

    אהבתי

  15. פוסט בסינית שוטפת ואולי טוב שכך, סין זה העתיד, לא?

    גיא,
    התגעגעת אז באתי
    חסר לכם אידיוט?
    יהואחז שלח לך דואר במוצפן

    בבלכה
    שימי

    Liked by 1 person

  16. אני באמת לא מבין אם הכל כל כך טוב אז למה כלכך רע…?פופולריות של טראמפ אמורה להיות גבוהה משמעותית יותר מ50% ועל אף הנתונים הטובים האיש נופל בסקרים הרבה מתחת ל50% ..מצב התעסוקה בארה"ב מעולה בהשוואה לשנים עברו או לפחות לתחילת המשבר אם כן מדוע בוול סטרית נזכרו שיש עוד משהו ועל השוק להתאים את עצמו למשהו הזה..אבל איש לא יודע עד איזו רמה צריכה להיות ההתאמה ..?
    ההיגיון אומר שהשוק האמריקאי זול מאוד היות ויש עוד כמיליארד סינים אומללים ורעבים לקידמה והם בדרך גם בהודו מצב דומה כולם רוצים להתקדם משנעות הדבר במילה אחת צמיחה,צמיחה גלובלית חזקה …אם כן השאלה היא באיזו רמת שוק להכנס וחזק..?
    אגב שאלה …איפה ידידי אל רום הוא חסר…?

    אהבתי

  17. "כאשר הציג היום את תוכניתו לשיקום התשתיות אמר טראמפ "עד לפני כמה חודשים השקענו 7 טריליון דולר במזרח התיכון. איזו טעות", הוא אמר. "אבל זה מה שזה. אנחנו מנסים לבנות גשרים במקום אלו שמתפרקים ולא מצליחים למצוא כסף. זה מטורף. השקענו במזרח התיכון 7 טריליון והיום המצב שם רק יותר גרוע . כמה עצוב".
    http://m.ynet.co.il/Articles/5110084

    סיכום בשתי שורות של מדיניות החוץ האמריקאית בשני העשורים האחרונים.

    אהבתי

  18. ככל שעובר הזמן אני רואה שתמריץ צדק בניתוח שלו שטראמפ ממשיך בקו ה-exit של אובמה מהמזרח התיכון, גם אם מטעמים שונים.

    אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת /  לשנות )

מתחבר ל-%s