פחות סיכון, פחות תמורה

ב-2014 כתבתי רשומה על התשואה העתידית הצפויה של השווקים וסיכמתי:

נראה שגם מי שמשקיע כיום במדד מניות אמריקני מתוך אופטימיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית, אל לו לצפות לתשואה שנתית נטו שתעלה על 4%.

מאז כתיבת הפוסט חלפו שנתיים וחצי וקצב התשואה השנתי הריאלי של תעודת הסל spy על מדד ה-s&p 500 היה מאז 4.6% באזור 6%. כאשר מורידים מסים שיעור התשואה קטן מזה, אך עדיין נמצא מעל לגבול העליון שהתוויתי. פוסט שקראתי לאחרונה שכנע אותי שוב שהתשואה הצפויה בטווח הארוך היא כנראה אכן נמוכה. הבלוגר כותב הפוסט, המרבה לנתח שאלות הקשורות לביצועי מדדי מניות, ערך תרגיל ובו שקלל לשאלת התשואה העתידית הצפויה רק גורם אחד מני רבים האמורים להשפיע. לא התמעטות הגידול הדמוגרפי במערב מחד או מאידך דווקא העובדה שהעולם כולו היום קפיטליסטי. הוא הכניס למשוואה שיקול פשוט: כידוע רוב התשואה לטווח ארוך מורכבת מהשקעה מחודשת של דיבידנדים (או לחלופין, כפי שמקובל יותר בעשורים האחרונים, מקנייה עצמית של מניות בידי חברות). אבל לא דומה השקעה מחודשת של דיבידנדים בזמנים שבהם המניות נסחרות במכפיל נמוך והדיבידנדים המושקעים מאפשרים לקנות מניות בזול לזמנים שבהם המניות נסחרות ביוקר וקניית מניות חדשות בכסף הדיבידנדים נותנת תמורה נמוכה ביחס.

מתברר שבימים עברו המניות נטו להיסחר במכפיל נמוך לעומת ימינו שלנו. אם נניח שהמניות ייסחרו מעתה והלאה במחיר הגבוה המאפיין אותן כיום, האפקטיביות של השקעה מחודשת של דיבידנדים (או קנייה עצמית של מניות) ככלי להגביר תשואה תקטן מאוד ביחס להיסטוריה. בשל כך מסיק הכותב שצפי התשואה העתידית על מניות לא יעלה על 4% ריאלי, אף שבאופן היסטורי עמד על למעלה מ-6%. כאשר מכניסים לחישוב מסים ושאר צרות, התשואה עלולה אף להיות פחותה מזו.

מפרספקטיבה אחרת יש היגיון בכך שתשואת המניות תפחת משום שכפי שמצוין בפוסט, הסיכון המערכתי בהשקעה במניות קטן מאוד, ופרמיית הסיכון המוצדקת קטנה. עברנו מחדש בעשור האחרון סיטואציה הדומה לזו של השפל הגדול, האירוע המסוכן ביותר בהיסטוריה של השווקים, וצלחנו אותה יחסית בהצלחה, ללא חזרת הקטסטרופה מאז (למעט בכמה ארצות דרום אירופיות). קובעי המדיניות בעולם נטשו את הגישה המוסרנית הקוראת למפסידנים להיענש על חטאיהם הכלכליים והמירו אותה בגישה רציונלית השואלת כיצד ניתן לסייע לשווקים להתאושש באמצעות התערבות (שוב, למעט היחס כלפי כמה ארצות דרום אירופיות).

צד נוסף לנושא הפחתת הסיכון הוא עלייתן של תעודות סל. השקעה במניה אחת או שתיים היא עסק הרפתקני מאין כמותו. מסתבר שבמבט היסטורי המניות ברובן מהוות כישלון מוחץ בעוד מיעוטן מניב תשואות מסחררות המפצות על כישלונן של הרוב. תעודות הסל והקרנות המחקות משנות הכול מבחינה זו. במקום להשקיע בכמה נכסים מסוכנים בודדים ניתן ליהנות באמצעותן מהתשואה הבטוחה והיציבה יחסית שמניב ממוצע המניות תוך כדי תשלום דמי ניהול כמעט זניחים. אם כל כך בטוח להשקיע, מתחייב שהתמורה על הסיכון שבהשקעה תרד.  למשקיע במניות אלו אינן חדשות טובות. בסוף תקופת ההשקעה יהיה לו פחות כסף לספור במדרגות.