מה יפן מלמדת על תשואת מדדים לטווח ארוך?

לאחרונה ביקש ממני אחד מקוראי הבלוג לחוות דעה לגבי התשואה הצפויה של השווקים בטווח הארוך. זו שאלה לא פשוטה. באופן היסטורי הצליח מדד המניות האמריקני להשיג בערך 7% תשואה שנתית ריאלית (אמנם רק כאשר משקללים השקעה מחודשת של הדיבידנדים!). השוק כיום מתומחר מעט ביוקר ולכן סביר שהתשואה מעתה והלאה תהיה נמוכה מהממוצע, אבל המחיר של השוק אינו יקר בצורה מטורפת ואינו מתקרב לערכי בועת הדוט קום בשנת 2000. גם לא נראה שתמחור יתר של נדל"ן עומד ברקע, כפי שקרה ערב המשבר הגדול ב-2007. על כן הייתי מהמר על תשואה ריאלית שנתית שתהיה באזור ה-5%-6% מכאן והלאה לטווח הארוך. מיסוי רווחי ההון, עמלות ודמי ניהול על תעודות סל יהפכו תשואה זאת ל–4% בשנה בערך להמונים. כמובן יכול להיות שאתבדה לגמרי, אבל ניבוייים על סמך טרנד התשואה ארוך הטווח הצליחו לא רע בעבר. ברטון מלכיאל, גורו של השקעה בתעודות סל מנייתיות ומחבר הספר המפורסם "הליכת אקראי בוול סטריט", חזה בספרו במהדורה שנכתבה באמצע 2002 תשואה של 8.5% לשנה (כולל אינפלציה). העולם התהפך מאז במגוון דרכים שונות ומשונות, אבל זו כמעט במדויק התשואה שהושגה מאז יולי 2002 ועד סוף אוקטובר 2014.

אבל כשמדברים בהתלהבות על התשואה העתידית של מדד המניות, תמיד מנקר ברקע החשש מהתקדים היפני – שוק מניות בקריסה רבת עשורים. זו הזדמנות טובה לשוב ולדבר על יפן מאחר שהבוקר מזנקת הבורסה היפנית בשיעור חד, בעקבות הרחבה מבורכת ולא צפויה בתוכנית הדפסת הכסף של הבנק המרכזי שם. העליות הנאות של השוק היפני לא יפצו את המשקיעים שנכנסו לשוק בשנת 1989 כשמדד הניקיי היה קרוב ל-39 אלף נקודות. הבוקר, עשרים וחמש שנה מאוחר יותר, הוא עומד על פחות מחצי מזה – 16,413.

עם זאת, נקודת ההתחלה של המפולת הנוראית הזו נעוצה בבועת הנכסים המטורפת שהתקיימה ביפן בסוף שנות השמונים. כל אדם בר דעת שחי באותו זמן חייב היה להיות מודע להיותה בועה. מניות נסחרו במכפילים שנעו בין 50 ל-100. מחירי הנדל"ן בטוקיו היו כה יקרים שמישהו חישב ומצא שאדמת ארמון הקיסר שווה יותר מכל קליפורניה. אם נפסע עשור אחורה, אל זמן שבו שוק המניות היפני התנהל בצורה שפויה, ונחשב מה עלה בגורל השקעה במדד שנעשתה אז, נגלה תשואה יותר נסבלת. בסוף 1979 המדד עמד על 6569.  המדד המשקלל השקעה חוזרת של דיבידנדים עומד היום על 24,125 (מקור הנתונים כאן). זו תשואה שנתית של 3.8%. כאשר מנכים ממנה 1%, להוריד את השפעות האינפלציה, נותרת תשואה שנתית של 2.8%. זה עדיין יותר מכל מה שנותן כיום אג"ח ממשלתי סולידי, אבל זו תשואה מאכזבת מאוד בסופו של דבר.

מה שמטריד הוא שהדברים שהרעילו את כלכלת יפן מאז ועד היום – הזדקנות, דמוגרפיה שלילית וחוסר נכונות להדפיס מספיק כסף (חוסר נכונות שהתרכך רק לאחרונה), הם בדיוק אותם אתגרים שעומדים בפני כלכלת המערב בשנים הקרובות. יהיה מי שיאמר שהתרבות האמריקנית מקדשת את תשואת בעלי המניות בניגוד לתרבות העסקית היפנית, שמעדיפה להימנע מהתייעלות ומפיטורים, ועל כן אמריקה בכל מקרה לא צפויה להיקלע לדשדוש כזה. אחרים יאמרו שמצעד האיוולת של נגידי הבנק היפני שסירבו להדפיס מספיק כסף תם ונשלם לו ואינו צפוי להשתחזר בארצות הברית. מצד שני, בגלל האסון של האירו, אולי הוא ישתחזר באירופה? אולי גם יהיו נשיאים רפובליקניים שימנו נגידים הרי אסון שכאלו בהשראת האסכולה האוסטרית שמהווה משנה רוחנית לכמה מבכירי המפלגה הרפובליקנית?

סימני השאלה אם כך לא מעטים. כך או כך, נראה שגם מי שמשקיע כיום במדד מניות אמריקני מתוך אופטימיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית, אל לו לצפות לתשואה שנתית נטו שתעלה על 4%.