כלי חדש מהארגז של ברננקי

סבר פלוצקר, הפרשן הכלכלי הוותיק של ידיעות אחרונות, לא אומר נואש בנואשותו. אף שתחזית התפוצצות הבועה שלו מלפני חצי שנה לא עלתה יפה (אשריי, פקפקתי בה), הוא שב לתחזיות החורבן הגדול בשוק המניות. הוא מגייס לצרכיו הפסימיים כלכלן משווייץ שסבור שיש סיכוי גדול מ-50% לירידות גדולות מ-50% בשוק המניות (נחיה ונראה – תעודת סל SPY כרגע עומדת על 273). אני עדיין סקפטי. אבל כן צריך להתייחס לטענה טובה שמצוטטת מאותו כלכלן – הבנקים המרכזיים בזבזו את כל התחמושת.

אנחנו מצויים בתקופה שבה הריביות בשפל. אם תיפסק הגאות הכלכלית בארה"ב, בארץ ובמקומות נוספים ותוחלף במיתון, זו תהיה בעיה רצינית. לבנקים המרכזיים לא תהיה דרך להוציא את הכלכלות מהמיתון. אין להם יכולת להוריד את הריביות מטה מטה כשהן כבר במילא קרובות לאפס. אם כלי הנשק של הורדת הריבית אינו זמין לשימוש, תידרש הרחבה תקציבית לצורך חילוץ המשק. אבל כל מיני פוליטיקאים מפחידני גרעון שמחויבים ל"אחריות פיסקלית" עלולים לשים להרחבה כזו רגל, כפי ששמו לה במיתון הגדול הקודם. באירופה הבעיה עוד יותר קשה. הכלכלה של היבשת מאוחדת ולפיכך גרמניה יכולה למנוע מחברות אחרות בגוש האירו את ההרחבה התקציבית הרצויה.

בפוסט שפורסם בשנה שעברה בבלוג של בן ברננקי הוא הציע פרדיגמה חדשה שיכולה לאפשר לבנקים מרכזיים למלא את תפקידם גם במצב כזה. מהותה היא החלפת יעד האינפלציה שמנחה בנקים מרכזיים ביעד של רמת מחירים.

במה דברים אמורים? כיום בנקים מרכזיים מכוונים לכך שמדי שנה האינפלציה תגיע לרמת 2%. אמנם הנגידה המהוללת שלנו מצפצפת על היעד בלי בושה, ומשלימה עם שש שנים רצופות שבהן האינפלציה הייתה מתחת לרמה המבוקשת, אך נגידים אחרים, טובים ממנה, מתייחסים לעניין ברצינות. עכשיו, נניח שייבחר בקרוב נגיד מוצלח מקרנית פלוג. אם הוא יעשה עבודתו נאמנה נראה את המשק מגיע לרמת אינפלציה שנתית שנעה סביב 2%. אבל מה עם השנים החסרות? מה עם השנים שבהן קרנית פספסה בעקביות את היעד? אלו יישארו ללא תיקון ומזור.

ההצעה של ברננקי היא, לעומת זאת, שנגידי בנק ישאפו לתקן רטרואקטיבית שנים שבהן היעד לא הוגשם. דהיינו, אם בשנת 2018 רמת המחירים שמחשבת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה עמדה על 1000 והייתה צפויה להגיע ל-1020 (2% אינפלציה) ובמקום זאת, תחת הנהגתה הכושלת של קרנית פלוג תגיע לרמה 900. הנגיד שיחליף אותה ויפעל כעצתו של ברננקי לא ישאף להגיע בשנת 2019 לרמה של 918 (2% אינפלציה מסוף 2018) אלא לרמה של 1040 (2% אינפלציה בנוסף ליעד רמת המחירים המקורי של 2018). כלומר, ליעד של רמת המחירים תישאר חשיבות גם אחרי שנים שבהן הוא פוספס.

זו מהפכה עצומה מבחינת היכולת להתמודד עם מיתון, כי גם אם יגיעו שנים קשות ועגומות שבהן האינפלציה תדשדש ואפילו תהיה שלילית, המשקיעים יבינו שאחריהן תבואנה שנות גאות שבהן האינפלציה תנסוק, ועדיין הנגידים של העתיד לא יעשו דבר כדי לעצור אותה, כל עוד לא תיחצה רמת המחירים שאליה כיוונו נגידים בטרם החל המיתון. המשקיעים מחושבים ביותר ויודעים לשקלל את ההתנהלות המקרו הכלכלית בעוד עשור לחישוביהם. אם הם יבינו שהיא תהיה נעימה להם בעתיד הרחוק, הם יימנעו מפאניקה כבר בהווה הקרוב.

הדבר דומה לשכיר שיודע בוודאות שגם אם שכרו יקוצץ בטווח הקצר, הוא יקבל על כך פיצוי מלא בטווח הארוך, ועל כן אינו נכנס לפאניקה ואינו מצמצם את הוצאותיו בתקופה קשה. זה ההיגיון שאפשר למשל לעובדי המועצות הדתיות לשרוד שנים בעשור הקודם שבהן העיריות לא טרחו לשלם שכרם.

ברננקי הכניס טוויסט חכם ולמיטב ידיעתי מקורי בהצעה שלו. זאת משום שקונספט שמירת רמת המחירים הוא חרב פיפיות ומעלה בעיה קשה, אפילו אכזרית. נניח למשל שהמצב עם האירנים ידרדר לקראת מלחמה שבה הם יחסמו את המפרץ הפרסי לשיט מיכליות נפט. מחיר הנפט עלול להגיע בתסריט כזה גם ל-400 דולר, וכל מוצר שמסתמך על נפט, כלומר כל מוצר שצריך להוביל אותו במטוסים, בספינות או במשאיות, כלומר כל מוצר שהוא, יתייקר בחדות. האינפלציה השנתית בתסריט זה עלולה להגיע גם ל-10% או 20% או יותר. מי שלא מאמין שיבדוק מה קרה בימי משבר הנפט הגדול אחרי מלחמת יום הכיפורים, אז הערבים הענישו את המערב על תמיכתו בישראל (אף שמבחינת רוב מדינות המערב תמיכה זו הייתה קלושה ביותר).

הגיעה המלחמה עם אירן, מחיר הנפט נסק ולקח איתו מעלה מעלה את כל המחירים. המשק התאים עצמו לאינפלציה הגדולה. השכירים קיבלו תוספות יוקר, המחירים עלו. עתה בשש אחרי המלחמה יבוא הנגיד ויגיד שמכיוון שהוא מחויב לשמירת עליה מתונה ברמת המחירים לאורך שנים, הוא לא יכול להסתפק באינפלציה של 2% בתום המלחמה הגדולה עם אירן, אלא יפעל להביא לדפלציה של 8% (אחרי אינפלציה של 10%) או 18% (אחרי אינפלציה של 20%) כדי להשיב את רמת המחירים למסלול הרגיל שלה טרם המלחמה. נגיד שיפעל בצורה הזו יצטרך להנהיג ריביות קיצוניות של שוק אפור וכך ימוטט את המשק בארצו, ואם הוא נגיד אמריקני הוא ימוטט את כלכלת העולם כולו.

על כך אומר ברננקי שבנקים מרכזיים צריכים לפעול בשני מסלולים שונים. בתקופה שבה הריביות נוגעות באפס המסלול שלהם צריך להתבסס על שמירת רמת מחירים. בתקופה שבה הריביות גבוהות מאפס המסלול שלהם צריך להתבסס על קביעת רמת אינפלציה שנתית. כך לעולם לא יהיה מצב שבו הריביות ינסקו במטרה להשיב רמת מחירים למסלולה הישן. במקרה שבו הריביות גבוהות, הבנק המרכזי יפסיק לעקוב אחרי רמת המחירים ויעדו יהיה אינפלציה שנתית בלבד. רק במקרה שבו הריביות באזור אפס יעקוב הבנק המרכזי אחרי יעד רמת המחירים. בשל מעקב זה הוא יותיר את הריביות אפסיות בגין המיתון גם שנים אחרי שהמיתון תם ונשלם. כך יעודד את המשקיעים מלכתחילה לא להיות היסטריים כל כך בזמן המיתון ביודעם שזמן הפיצוי עליו עוד יגיע.

מודעות פרסומת

נקודת המפנה של הריבית?

לפני כחצי שנה, עם העברת רפורמת המס של טראמפ, כתבתי:

מה תהיה ההשפעה של תוכנית המס במישור המקרו-כלכלי? האם סוף סוף הלחץ בשוק העבודה באמריקה יביא את האינפלציה לרתיחה ויגרום להעלאת ריבית משמעותית אל רמות הריביות ההיסטוריות? ייתכן.

רמת הריבית במדינות המפותחות נוטה להיות דומה. העלאת ריבית בארה"ב תחולל תהליכים שיעלו את הריבית במדינות אחרות, גם אצלנו. כשהריביות עולות, מחירי הנדל"ן כמעט בהכרח צפויים לרדת – כל לוקח משכנתא יוכל להציע פחות כסף במהלך התמקחותו על הדירה שבה הוא מעוניין. הורדת מחירי הדירות בישראל – מה שכחלון לא הצליח לחולל, אולי מנוחין, שר האוצר האמריקני, ועמיתיו הרפובליקנים יצליחו לעשות? לדעתי, זהו תרחיש סביר בהחלט.

אבל איני יכול לסיים בלי הסתייגות: השווקים כרגע לא רואים את העלאת הריבית מגיעה, ועל אף התקדמות אישור רפורמת המס – האג"ח הדולריות ארוכות הטווח מניבות עדיין תשואה נמוכה ביותר. כלומר ההנחה של המשקיעים היא שהריביות יישארו נמוכות גם עוד שנים. אולי מאחר שהשווקים משערים כפי שכתבתי בפוסט קודם, שהכוח של האוטומציה הממשמשת ובאה להגדיל את השפע בעולם ולהפחית מחירים הוא כה גדול, שגם הקלות המס הנוכחיות דלות מכדי לאזן זאת. בנסיבות שבהן המחירים רק יוסיפו לרדת ועובדים ייוותרו חסרי עבודה בשל אוטומציה – לא תהיה הצדקה להעלאת ריבית גם בעתיד.

התמריצים האגרסיביים של טראמפ משפיעים על שוק העבודה – רבים מעריכים שארה"ב קרובה מאוד למה שישראל כבר הגיעה אליו בעידן ביבי הנוכחי – אבטלה של פחות מ-4%. נתון זה אפילו מרשים משנראה כי לשוק מחפשי העבודה האמריקני התוסס נוספו חדשים, שבעבר נותרו בבית לא בהכרח בשל דבקות במשנתה של הסולידית, אלא אולי בשל יאוש.

באופן רגיל ירידה באבטלה מעודדת עובדים לדרוש יותר תמורה וכך מחוללת העלאת מחירים הקרויה כמובן אינפלציה. אלא שהיה נראה בשנים האחרונות שמשהו השתבש בכלכלה – המחירים קפאו בד בבד עם אבטלה צונחת.  ההסברים נגעו לעלייתה של האוטומציה – גם רובוטים שהשתלטו על פסי הייצור והוזילו תהליכים שם. גם הופעתם של צרכנים שמבצעים קניות מול אתרי אינטרנט אחרי השוואת מחירים מקוונת מדוקדקת.

אבל פתאום נושבות רוחות אחרות בכלכלה העולמית. בארה"ב, בקנדה, בבריטניה רואים שהאינפלציה השנתית מתחילה לחרוג מהיעד הרצוי שעומד על 2%. הדולר מתחיל לטפס, כנראה משום שהסוחרים צופים שעם אינפלציה בריאה יבואו העלאות ריבית בריאות, ופתאום יקרה משהו שהיה טבעי בעבר והיום נראה על טבעי – החזקה בדולרים תניב ריבית שוטפת יפה. אט אט מגיעות העליות גם אל האג"ח הדולריות. אג"ח דולרית לעשר שנים מניבה כ-3% לשנה.

אם פניו של סקטור הנפט למשבר רציני בעקבות חידוש הסנקציות על אירן – דבר זה גם צפוי לתרום להעלאות מחירים לאורכו ולרוחבו של העולם. האם זו נקודת המפנה הגדולה בסופו של עשור של ריביות אפס?

מיסוי שהיה מונע אסון טבע

לעסקים יש תקופות טובות ויש תקופות רעות. התקופה הנוכחית היא רעה מאוד עבור חברת טבע שמתמודדת עם תחרות גוברת לקופקסון בד בבד עם צמצום חד של הרווחים בתחום הגנרי בארצות הברית. אבל תמיד יש תקופות טובות יותר ופחות. העיקר הוא להישאר על הגלגל, כמו שאמר פעם אריק שרון בהקשר אחר.

מה שמטריד במצב הנוכחי של טבע הוא נטל החוב העצום שגויס בעיקר למימון קניית חברת אלרגן – 35 מיליארד דולר. טבע אף לא הצליחה להקטין את נטל החוב ברבעון הנוכחי.  נטל חוב מונע הישארות על הגלגל בתקופות הרעות. הוא מאפשר לנושים לבעוט בך החוצה ולתמיד ולקטוע באופן סופי ומוחלט את התנועה הצנטריפוגלית. זה היה למשל גורלו של נוחי דנקנר, שהעמיס על אי די בי חובות על גבי חובות, וכשהגיעה שעת השפל של סלקום בעקבות רפורמת הסלולר לא נותר כסף לפרוע אותם.

המערכת הכלכלית עוצבה בכוונה בעשור האחרון לעידוד לקיחת הלוואות – הריביות ירדו לאפס. במקום שקברניטי המשק יורידו מסים כדי לעודד את המשק הם הסתמכו על מדיניות ריבית נמוכה, שעובדת רק אם השוק הפרטי מנצל אותה כדי להתמנף לדעת. ישנו גם היבט ידוע של מערכת המיסוי שמעודד מינוף. הריביות שמשולמות על חוב מוכרות להוצאה מבחינת מס חברות. כך, טבע לא שילמה מס על הרווחים שבהם השתמשה כדי לפרוע חוב הריבית. אם טבע הייתה בוחרת בנתיב הזהיר יותר למימון עסקת אלרגן ובמקום העמסת חובות הייתה מנפיקה מניות נוספות לשם כך תוך כדי דילול בעלי המניות הנוכחיים – זו עדיין הייתה עסקה גרועה, אבל היא הייתה מאפשרת לטבע להישאר על הגלגל בביטחה, לא להסתכן בהפיכתה לטרף לנושים. אלא שנתיב זה לא נהנה מהטבות מס. נניח שטבע הייתה מנפיקה מניות כדי לממן את קניית אלרגן. לאחר מכן היא הייתה מעוניינת להחזיר רווחים למשקיעים, קוני המניות החדשות. הרווחים היו ממוסים בטרם העברתם חזרה למשקיעים. לעומת זאת, החזרת רווחים למלווים כריבית אינה כרוכה במיסוי הרווחים בטרם החזרתם.

אחת ההצעות לרפורמת מס בארה"ב היא ביטול המעמד המועדף של הלוואות וריבית לצרכי מס, אבל מאחר שהשימוש במימון על ידי הלוואות שכיח בסקטור הנדל"ן היקר מאוד ללבו של הנשיא טראמפ ששם עשה את הונו, ספק אם רפורמה כזו צפויה לקבל את חתימתו.

בתום הקרניבל

ברזיל החליפה את הנשיאה הסוציאליסטית, וגם את המדיניות. לאחרונה התקבל בפרלמנט שלה תיקון חוקתי האוסר על הגדלת הוצאות הממשלה בשנים הקרובות. המדינה הידועה בגין הפערים החברתיים העצומים בין התושבים ממוצא אירופי שבראש הפירמידה לבין צאצאי האינדיאנים והעבדים השחורים שבתחתיתה, לא תנסה לצמצם פערים באמצעות הזרמת תקציבי ממשלה בעתיד הנראה לעין ויש מי שמקונן על כך. אבל אפשר לראות גם חיוב בכך שמדינה שבה ישנם פערים חברתיים כה גדולים בקהל המצביעים עדיין מסוגלת להתעשת תחת הנהגה ימנית ולסטות מהנתיב העקלקל של הפופוליזם הסוציאליסטי.

הצמיחה של ברזיל בעשור הקודם, שהיה טוב כל כך לשווקים המתפתחים, התבססה על צריכה סינית לא מבוקרת של משאבי טבע, וכשסין חוזרת לשפיות, ברזיל חוזרת לעוני ועומדת מול דילמות לא פשוטות: האם הגיוני מצד מדינה שצמיחתה בדעיכה ושכלכלתה בנפילה חופשית להקפיא הוצאות ציבוריות?

קשה לדעת בביטחון, אבל יש פיתוי אחד שאין ליפול בו: אין להשוות את הנזקים האפשריים של מדיניות צנע בברזיל לצנע ההרסני המונהג באירופה וממוטט את כלכלות מדינות דרום היבשת.  הנהגת צנע בברזיל דומה יותר להחלטות הכלכליות של שר האוצר נתניהו בשנת 2003 – החלטות שהוציאו את כלכלת ישראל מבוץ עמוק ובישרו תקופה ארוכה של צמיחה מרשימה בעולם קופא על שמריו.

מה השונה בין ברזיל לאירופה? מה הדומה בין ברזיל לישראל של שנת 2003? לחץ האינפלציה והריביות החונקות.  דבר אחד הוא הנהגת קיצוצים תקציביים בתקופה שבה הריבית אפס והאינפלציה אפס, כפי שפני הדברים באירופה,  שם אין דבר הגיוני יותר עבור ממשלה מאשר ללוות דווקא ולנצל את ההזדמנות הנוחה שהשווקים נותנים. דבר אחר הוא הנהגתם בזמן שהריבית עומדת על 14% ואילו האינפלציה על 6%, כפי שקורה בברזיל כיום, וכפי שקרה בערך בישראל בתקופה שבה נתניהו פעל כשר אוצר.

הגיוני מצד ממשלה לחתור קודם כל להורדת עלות האשראי, כדי לעודד השקעות במשק ופעילות עסקית. זרימה של תקציבים ממשלתיים חותרת תחת היעד הזה, כי היא שופכת כסף על מדורת האינפלציה ומחייבת את הבנק המרכזי לשמור על הריביות הגבוהות. אם הצנע יישמר, סביר להניח שהריביות יצנחו וברזיל תהיה מקום נוח יותר להקים בו עסק.

הקונטרה של הבנקים המרכזיים

ניצחון טראמפ היווה רעידת אדמה, גם כלכלית. פתאום נראה אפשרי שהכלכלה העולמית תוצף בכסף, המשכורות יעלו, התאגידים ישוועו לעובדים. האם כל זה יעלה את הצמיחה? לי התשובה החיובית ברורה. אבל ישנם לא מעט כלכלנים שסבורים שהתשובה שלילית. זאת בשל מחויבות הפדרל ריזרב, ולצדו בנקים מרכזיים אחרים בעולם, להעניק קונטרה. להעלות את שערי הריבית כדי לחסום התחממות פרועה של הכלכלה שתוביל לאינפלציה. העלאת הריבית על הדולר אמש היוותה דוגמה ראשונה לכך.

אם ממשל טראמפ יקצץ מסים וירעיף תקציבים על תשתיות, התרומה של כל זה לצמיחה תהיה מוגבלת מאוד אם הפדרל ריזרב בו בזמן יעלה הריביות בפראות.

אף על פי כן, סביר להניח שתיאוריית הקונטרה המוניטרית או ההיסט המוניטרי מוגזמת ושגויה. זאת משלוש סיבות. הראשונה היא שאנחנו חיים בעולם של עודף היצע גדול, שפע טכנולוגי, אוטומציה הולכת וגוברת, יכולת לרתום במהירות עובדים זולים מקצה אחד של העולם כדי לפתור מחסור בקצהו השני. כל הסימנים מראים שיש יכולת לשפוך הרבה מאוד כסף לפני שיתעוררו לחצים אינפלציוניים שיידרשו העלאות ריבית חדות באמת שיבלמו את המשק.

הסיבה השנייה היא שאפילו אם נגיע לאותו קצב צמיחה איטי על אף ההרחבה התקציבית ובשל הריביות הגבוהות, עדיין תהיה תועלת ונחיצות בריביות גבוהות כדי לרסן בועות בדיור מחד וכדי לממן לפנסיונרים אורח חיים סביר מאידך. יהיו שיאמרו שריבית נמוכה עדיפה על זרימת תקציבים מהממשלה. ריבית נמוכה משמעותה הזרמת כסף ללוקחי אשראי בשוק החופשי בעוד שתקציבים ממשלתיים מגיעים על פי שיקולי פוליטיקאים מושחתים. אבל יש בטיעון כזה עצימת עיניים מול פסיכולוגיית הבועה שריבית נמוכה מעודדת ומול המשבר הפנסיוני הבלתי נמנע שתחולל.

הטיעון השלישי בעד ריביות גבוהות הוא שריביות גבוהות מכינות את הקרקע לפיתרון למשבר הבא. אם תגיע תקופת מיתון ושפל יהיה מה לעשות – לחתוך את הריביות. אך מה ניתן יהיה לעשות אם המשבר הבא יחל בסביבת ריבית אפס? שום דבר בזירה המוניטרית. רק הרחבה תקציבית תעזור אז ואין לדעת אם המצב הפוליטי יאפשר לגייס תמיכה באופציה זו.

מכל הסיבות האלו אפשר להעריך שהתועלת שתושג אם המדיניות המסתמנת של ממשל טראמפ תקרום עור וגידים, תהיה גדולה בהרבה מהלחץ שיפעילו הריביות העולות על הכלכלה.

אג"ח צמיתות ינצחו את ריבית האפס?

כפי שכבר כתבתי לא פעם, הבעיה העיקרית של הכלכלה העולמית בשנים האחרונות היא ריבית האפס. למשל אפשר להסתכל על המצב במשק שלנו. המשק שרוי תחת לחצים אנטי אינפלציוניים כבדים. בנסיבות רגילות מדי חודש היה בנק ישראל מוריד את הריבית. אולם עתה כשהריבית נושקת לאפס ואילו הנגידה היא בינונית ושבלונית ונראה שאינה מסוגלת מטבעה לנקוט בצעדי מדיניות יוצאי דופן, בנק ישראל בוחר שלא לעשות דבר ומותיר את הצמיחה אנמית.

בפוסט מעניין שפרסם היום פרופסור לכלכלה אמריקני בשם בריאן קפלן, הוא הציע פיתרון פשוט ליציאה מהמבוי הסתום של האפס. במקום לבסס את הכלכלה על הלוואות קצרות טווח, ניתן לבססה על הלוואות לנצח, מה שקרוי אג"ח צמיתות. המדינה יכולה להנפיק בטריליונים רבים אגרות חוב שאין להן תאריך תפוגה ויהיו תקפות כל עוד לא נקנו בחזרה בידי המדינה. מה הריבית הצפויה על אג"ח כאלו? היא חייבת להיות גדולה מאפס מאחר שריבית אפס על אג"ח צמיתות משמעותה הפיכתה לפיסת נייר נטולת כל ערך. זהו אחרי הכול אג"ח שלעולם לא יחזירו את הקרן עליה, אלא רק את הריבית.

אחרי שהמדינה תנפיק את אג"ח הצמיתות לממן בהן את הוצאותיה, לבנק המרכזי תהיה שמורה הפריווילגיה לקנות אותן בכל מחיר שיראה לנכון. אם האינפלציה תהיה נמוכה מהרצוי, הבנק יציף את השוק בסכומי עתק שיקנה איתם את אגרות החוב וכך מחירן יוכל לנסוק מעלה מעלה. נסיקת המחיר משמעותה ירידת הריבית עליהן מבחינת קונים עתידיים. כמו בכל הורדת ריבית התוצאה הצפויה של ירידה זו תהיה ניפוח מחירי נכסים במידה שתעודד פעילות במשק ותיצור לחצים להעלאת מחירי מוצרי צריכה. אבל עם הבדל אחד – לעולם לא יהיה חשש שגבול ריבית האפס ייחצה, ניתן יהיה רק להתקרב אליו עוד ועוד ללא גבול כמו בעקומה שלקוחה מהחשבון האינפיטיסמלי.

דמיינו למשל שאג"ח צמיתות שהונפקה תמורת מאה שקל מחלקת שני שקלים בשנה. כלומר היא מהווה אגרת שתשואתה שני אחוזים בשנה. אם אפשר לקנות אותה בשוק במאתיים שקל, אז משמעות הדבר שמקבלים עליה אחוז שנתי. אם ניתן לקנותה באלפיים שקל, המשמעות היא שאפשר לקבל עליה פרומיל שנתי. אם המצב בשוק מאפשר לקנותה רק במאתיים מיליון שקל, אז ישנה במשק סביבת ריבית  שעומדת על מיליונית אחוז. אבל לגבול ריבית האפס לעולם לא יגיעו כשמדובר באג"ח צמיתות.

אף שחשש ריבית האפס כבר לא יהיה רלוונטי, בעיות אחרות הקשורות להורדת ריבית יעמדו בתוקפן – בעיקר החשש מבועה. כאשר בועה מתנפחת החשש הוא שעם שינוי הנסיבות והתפוצצותה, יחולו שינויים קטסטרופליים במאזנים הכספיים. אם מישהו החזיק אג"ח צמיתות בסביבת ריבית שואפת לאפס וידע שבכספת שלו ספונים מאות אלפי שקלים, הוא ירגיש מאוד לא נעים כאשר עליית ריבית פתאומית תביא כמעט למחיקת ערך האג"ח.

שינויים בשיעורי אג"ח קשורים כמובן בקשר הדוק לשינויים בערכי בתים למכירה. תשואת אג"ח צפויה להיות דומה לשיעור ריבית המשכנתא שניתן לקבל מהבנק. עם ירידת הריבית יזנק סכום המשכנתא שניתן לקבל תמורת אותו תשלום חודשי ואיתו יזנקו מחירי הבתים. בני אדם אמנם אינם יכולים להתחייב על משכנתת צמיתות כל עוד לא נמצא סוד האלמוות, אבל  בעקבות מחירי אג"ח הצמיתות גם הריביות על משכנתאות לטווח זמן מוגבל צפויות לצנוח מטה מטה וכך להביא לניפוח שלא ייאמן במחירי הדירות.

אג"ח צמיתות אם כך יכולות לפתור את הבעיה הטכנית של ריבית האפס, אך הן מנגד רק ממחישות בכך את עומק הבעיות האחרות הכרוכות בשימוש בריבית נמוכה מאוד כאמצעי להקיץ את המשק מתרדמתו האנמית.

מדוע תם עידן הכלכלנים?

נחמיה שטרסלר מלין בטורו בעיתון הארץ על כך שתם עידן הכלכלנים.

זהו. נגמרה תקופה. היא החלה ב–1985 והסתיימה עכשיו. הכלכלנים יכולים לומר מה שהם רוצים, אבל איש כבר לא מקשיב להם. אין כבוד למקצוע, אין הערכה לידע שנצבר. היום החברתיים שולטים. הם יודעים את כל התורה כולה, אפילו אם לא למדו שעה אחת של מאקרו־כלכלה ולא שיננו אף תרגיל בתורת המחירים.

יש לדעתי שמץ של אמת בהבחנתו של שטרסלר – הפופוליזם מתחזק, גם בארץ וגם בארה"ב. לא כל המגמות מוליכות בהכרח לאותו כיוון. למשל לאחרונה הונהג במשרד האוצר הנומורטר הנוראי, שלא נשמע כמו רעיון פופוליסטי אלא דווקא כמו פנטזיה של כלכלנים (לפחות אם הם בינוניים ושבלוניים). ועם זאת התחושה היא שאכן כוחה של הגילדה הכלכלנית נחלש.

אבל יותר משהייתי מייחס את הסיבה למחאה החברתית מ-2011 הייתי מייחסה לגורם אחר – ריבית האפס. לכל אורך השנים מאז תוכנית הייצוב ב-85' התנהל מאבק מתמיד בין שרי הממשלה לבין הנגיד, מאבק ששיקף עימותים דומים בעולם כולו. הנגיד שאף להותיר את הריבית גבוהה כדי להבטיח אינפלציה נמוכה, בעוד ששרי הממשלה שאפו להוריד ריבית על מנת להבטיח שגשוג ותעסוקה. בסופו של דבר הייתה נרקחת הסכמה ושני הצדדים היו יוצאים עם תאוותם בידיהם. הנגיד היה מסכים להוריד ריבית, שרי הממשלה היו מתחייבים לנקוט ברפורמות שיקטינו הבזבוז הממשלתי וישפרו את מערכת התמריצים במשק. הייתה גם מושגת הבטחה מצד גורמי הממשלה להדביר חוקים פופוליסטיים בעודם באיבם.

אבל ריבית האפס הביאה את הנגיד למצב שבו הוא נטול כל כוח במקח ובממכר. אין לו מה להציע. את הריבית במילא לא יוכל להוריד עוד, וגם אין דרישה שיוריד כי לריבית הנמוכה יצא שם רע בשל ניפוח בועת הנדל"ן.

כל עוד הריבית עמוק באפס, וכרגע במצב הדפלציוני של המשק זו נראית תופעה כרונית, הפופוליזם ישלוט. אם הכלכלנים המכהנים כנגידי בנקים רוצים לחזור לעידן שבו על פיהם יישק דבר, יש להם אלטרנטיבה אמיצה – לנקוט בצעדים שיעלו את הריבית חזרה לאזור שבו יש להם כוח מיקוח. אין הכוונה שהם יעלו את הריבית במצב של דפלציה. צעד כזה שקול להתנהגות של רופא שידביק אנשים בחיידק טורף כדי להגדיל הפניות למרפאתו. הנגידים צריכים לנקוט בצעדים שבאמת יחזקו את הביקושים במשק ויהפכו העלאת ריבית לטבעית ומוצדקת. בין האפשרויות – קנייה של מט"ח בהיקף עצום, גיבוי לממשלה בהורדת מסים דרסטית או בהגדלת תקציבים למטרות חיוניות, או הבעת נכונות מוצהרת לריבית שלילית עמוקה.