כלי חדש מהארגז של ברננקי

סבר פלוצקר, הפרשן הכלכלי הוותיק של ידיעות אחרונות, לא אומר נואש בנואשותו. אף שתחזית התפוצצות הבועה שלו מלפני חצי שנה לא עלתה יפה (אשריי, פקפקתי בה), הוא שב לתחזיות החורבן הגדול בשוק המניות. הוא מגייס לצרכיו הפסימיים כלכלן משווייץ שסבור שיש סיכוי גדול מ-50% לירידות גדולות מ-50% בשוק המניות (נחיה ונראה – תעודת סל SPY כרגע עומדת על 273). אני עדיין סקפטי. אבל כן צריך להתייחס לטענה טובה שמצוטטת מאותו כלכלן – הבנקים המרכזיים בזבזו את כל התחמושת.

אנחנו מצויים בתקופה שבה הריביות בשפל. אם תיפסק הגאות הכלכלית בארה"ב, בארץ ובמקומות נוספים ותוחלף במיתון, זו תהיה בעיה רצינית. לבנקים המרכזיים לא תהיה דרך להוציא את הכלכלות מהמיתון. אין להם יכולת להוריד את הריביות מטה מטה כשהן כבר במילא קרובות לאפס. אם כלי הנשק של הורדת הריבית אינו זמין לשימוש, תידרש הרחבה תקציבית לצורך חילוץ המשק. אבל כל מיני פוליטיקאים מפחידני גרעון שמחויבים ל"אחריות פיסקלית" עלולים לשים להרחבה כזו רגל, כפי ששמו לה במיתון הגדול הקודם. באירופה הבעיה עוד יותר קשה. הכלכלה של היבשת מאוחדת ולפיכך גרמניה יכולה למנוע מחברות אחרות בגוש האירו את ההרחבה התקציבית הרצויה.

בפוסט שפורסם בשנה שעברה בבלוג של בן ברננקי הוא הציע פרדיגמה חדשה שיכולה לאפשר לבנקים מרכזיים למלא את תפקידם גם במצב כזה. מהותה היא החלפת יעד האינפלציה שמנחה בנקים מרכזיים ביעד של רמת מחירים.

במה דברים אמורים? כיום בנקים מרכזיים מכוונים לכך שמדי שנה האינפלציה תגיע לרמת 2%. אמנם הנגידה המהוללת שלנו מצפצפת על היעד בלי בושה, ומשלימה עם שש שנים רצופות שבהן האינפלציה הייתה מתחת לרמה המבוקשת, אך נגידים אחרים, טובים ממנה, מתייחסים לעניין ברצינות. עכשיו, נניח שייבחר בקרוב נגיד מוצלח מקרנית פלוג. אם הוא יעשה עבודתו נאמנה נראה את המשק מגיע לרמת אינפלציה שנתית שנעה סביב 2%. אבל מה עם השנים החסרות? מה עם השנים שבהן קרנית פספסה בעקביות את היעד? אלו יישארו ללא תיקון ומזור.

ההצעה של ברננקי היא, לעומת זאת, שנגידי בנק ישאפו לתקן רטרואקטיבית שנים שבהן היעד לא הוגשם. דהיינו, אם בשנת 2018 רמת המחירים שמחשבת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה עמדה על 1000 והייתה צפויה להגיע ל-1020 (2% אינפלציה) ובמקום זאת, תחת הנהגתה הכושלת של קרנית פלוג תגיע לרמה 900. הנגיד שיחליף אותה ויפעל כעצתו של ברננקי לא ישאף להגיע בשנת 2019 לרמה של 918 (2% אינפלציה מסוף 2018) אלא לרמה של 1040 (2% אינפלציה בנוסף ליעד רמת המחירים המקורי של 2018). כלומר, ליעד של רמת המחירים תישאר חשיבות גם אחרי שנים שבהן הוא פוספס.

זו מהפכה עצומה מבחינת היכולת להתמודד עם מיתון, כי גם אם יגיעו שנים קשות ועגומות שבהן האינפלציה תדשדש ואפילו תהיה שלילית, המשקיעים יבינו שאחריהן תבואנה שנות גאות שבהן האינפלציה תנסוק, ועדיין הנגידים של העתיד לא יעשו דבר כדי לעצור אותה, כל עוד לא תיחצה רמת המחירים שאליה כיוונו נגידים בטרם החל המיתון. המשקיעים מחושבים ביותר ויודעים לשקלל את ההתנהלות המקרו הכלכלית בעוד עשור לחישוביהם. אם הם יבינו שהיא תהיה נעימה להם בעתיד הרחוק, הם יימנעו מפאניקה כבר בהווה הקרוב.

הדבר דומה לשכיר שיודע בוודאות שגם אם שכרו יקוצץ בטווח הקצר, הוא יקבל על כך פיצוי מלא בטווח הארוך, ועל כן אינו נכנס לפאניקה ואינו מצמצם את הוצאותיו בתקופה קשה. זה ההיגיון שאפשר למשל לעובדי המועצות הדתיות לשרוד שנים בעשור הקודם שבהן העיריות לא טרחו לשלם שכרם.

ברננקי הכניס טוויסט חכם ולמיטב ידיעתי מקורי בהצעה שלו. זאת משום שקונספט שמירת רמת המחירים הוא חרב פיפיות ומעלה בעיה קשה, אפילו אכזרית. נניח למשל שהמצב עם האירנים ידרדר לקראת מלחמה שבה הם יחסמו את המפרץ הפרסי לשיט מיכליות נפט. מחיר הנפט עלול להגיע בתסריט כזה גם ל-400 דולר, וכל מוצר שמסתמך על נפט, כלומר כל מוצר שצריך להוביל אותו במטוסים, בספינות או במשאיות, כלומר כל מוצר שהוא, יתייקר בחדות. האינפלציה השנתית בתסריט זה עלולה להגיע גם ל-10% או 20% או יותר. מי שלא מאמין שיבדוק מה קרה בימי משבר הנפט הגדול אחרי מלחמת יום הכיפורים, אז הערבים הענישו את המערב על תמיכתו בישראל (אף שמבחינת רוב מדינות המערב תמיכה זו הייתה קלושה ביותר).

הגיעה המלחמה עם אירן, מחיר הנפט נסק ולקח איתו מעלה מעלה את כל המחירים. המשק התאים עצמו לאינפלציה הגדולה. השכירים קיבלו תוספות יוקר, המחירים עלו. עתה בשש אחרי המלחמה יבוא הנגיד ויגיד שמכיוון שהוא מחויב לשמירת עליה מתונה ברמת המחירים לאורך שנים, הוא לא יכול להסתפק באינפלציה של 2% בתום המלחמה הגדולה עם אירן, אלא יפעל להביא לדפלציה של 8% (אחרי אינפלציה של 10%) או 18% (אחרי אינפלציה של 20%) כדי להשיב את רמת המחירים למסלול הרגיל שלה טרם המלחמה. נגיד שיפעל בצורה הזו יצטרך להנהיג ריביות קיצוניות של שוק אפור וכך ימוטט את המשק בארצו, ואם הוא נגיד אמריקני הוא ימוטט את כלכלת העולם כולו.

על כך אומר ברננקי שבנקים מרכזיים צריכים לפעול בשני מסלולים שונים. בתקופה שבה הריביות נוגעות באפס המסלול שלהם צריך להתבסס על שמירת רמת מחירים. בתקופה שבה הריביות גבוהות מאפס המסלול שלהם צריך להתבסס על קביעת רמת אינפלציה שנתית. כך לעולם לא יהיה מצב שבו הריביות ינסקו במטרה להשיב רמת מחירים למסלולה הישן. במקרה שבו הריביות גבוהות, הבנק המרכזי יפסיק לעקוב אחרי רמת המחירים ויעדו יהיה אינפלציה שנתית בלבד. רק במקרה שבו הריביות באזור אפס יעקוב הבנק המרכזי אחרי יעד רמת המחירים. בשל מעקב זה הוא יותיר את הריביות אפסיות בגין המיתון גם שנים אחרי שהמיתון תם ונשלם. כך יעודד את המשקיעים מלכתחילה לא להיות היסטריים כל כך בזמן המיתון ביודעם שזמן הפיצוי עליו עוד יגיע.

נהגת המונית שמסרבת לזוז

תארו לעצמכם שעליתם על מונית, ולמונית יש נהגת. אתם אומרים לה את יעד הנסיעה והיא מהנהנת. ואז אתם מתיישבים באוטו וממתינים, אבל הנהגת לא עושה שום דבר. המונית לא מתקדמת. "מה קורה?" אתם שואלים בעצבנות וחוזרים על יעד הנסיעה הרצוי. "כן, כן" אומרת הנהגת. אבל כלום. לא קורה שום דבר. המכונית דוממת.
מהצד מגיעה מונית אחרת. הנהג שלה מוריד את החלון ומציע לקחת אתכם. הנהגת שלכם שומעת את הצעתו ומתחלחלת:"לנסוע במהירות ליעד?? איזה חוסר אחריות!"

סיפור המונית הזה הוא משל על התנהגותה של קרנית פלוג, נגידת בנק ישראל. פלוג מחויבת על פי החלטת הממשלה להביא לשיעור אינפלציה שבין 1% ל-3%, והגישה המקובלת היא שיש לכוון לאמצע טווח זה – כלומר לאינפלציה שנתית שעומדת על 2% (אני חושב שזו גישה שגויה, אבל זה נושא לדיון אחר).
והנה אנו רואים שפלוג לא עושה שום דבר כדי להביא את המשק לאחוז האינפלציה הרצוי. אם האינפלציה נמוכה כפי שהיא היום הרי שיש מגוון כלים להעלותה – הורדה נוספת של הריבית, אפילו לתחום השלילי. קניית מט"ח מסיבית. הקלה כמותית. אבל פלוג לא ממש עושה משהו. גם אם היא נואשת לחלוטין באשר ליכולתה להגיע ליעד, לפחות יכולה הייתה לעודד את המשק להשתמש בשירותיו של אדם אחר שיובילו, שר האוצר. אבל כאשר משה כחלון מגיח ומציע לעודד את הצמיחה במשק (ובטווח הארוך גם את האינפלציה) על ידי הורדת מס, היא נרעשת וזועקת על חוסר האחריות שבהעלאת הגרעון.

פלוג טוענת ששיעור האבטלה נמוך ואינו מצדיק צעדים דרסטיים. אם התעסוקה מלאה, אין עוד את מי להעסיק ולפיכך אין טעם לנסות לשפוך כסף למשק. כל המשאבים כבר מנוצלים. לדעתי זו גישה די אבסורדית. העובדה שכולם, פחות או יותר, מוצאים עבודה לא מעידים שעבודתם היא העבודה האופטימלית המתאימה לכישוריהם. אפילו אם היינו במיתון חריף כמו ב-2009, רק מעטים יחסית היו מובטלים ממש ואלו היו ברובם הלא משכילים. ובכל אופן ברור שבמשק במיתון יש חוסר כללי בתמריצים ליזמות וללקיחת סיכונים שמשפיע על כולם, גם על אלו שמועסקים בתפקידים טובים. גם הם היו יכולים לקבל שכר גבוה יותר והצעות עבודה אטרקטיביות יותר במשק המצוי בצמיחה.
אבטלה היא מדד גס. כשמסתכלים רק על אבטלה, אם מגיע עולה חדש פרופסור מרוסיה ומוצאים לו עבודה כמנקה רחובות, זה משביע רצון ממש כמו העסקתו כמנהל הטכנולוגי של סטרטאפ. בשני המקרים העולה לא מובטל. האבטלה הנמוכה היא הישג יפה לכלכלת ישראל, אבל האינפלציה האפסית מעידה שמשאבי המשק לא מנוצלים ושנדרשת זרימה מוגברת של כסף כדי שהצרכנים יוכלו לקנות מה שחשקה נפשם, והמועסקים ינצלו את מלוא כישוריהם. סירובה העקבי של פלוג לפעול בכיוון המתחייב מהנתונים בשטח לא מחולל אסון – המשק יציב בסך הכול, אבל הוא פוגע קצת בכל אחד מהאזרחים שיכול היה להרוויח יותר, לצרוך יותר ולחסוך יותר עם מדיניות נכונה יותר מצידה.

קרנית פלוג ידידת הרופאים

בשנת 2011 נחתם ההסכם הקיבוצי עם הרופאים. על פי ההסכם הובטחו להם תוספות שכר נכבדות, בממוצע בערך 3.5% לשנה עד תחילת שנת 2020, בנוסף לעוד כל מיני הטבות.  ההסכם עורר ביקורת חריפה באגפים היותר מיליטנטיים של מחאת הרופאים, ואחת מהטענות נגדו הייתה משכנעת מאוד – באופן טבעי יש אינפלציה במשק, שבמבט היסטורי הייתה קרובה לשיעור של 3%. אם האינפלציה תמשיך לעלות באזור 3% והשכר יעלה בשיעור דומה, פירושו של דבר שבשנת 2020 נתבונן אחורה ונגלה ששכר הרופאים לא עלה במאומה או שעלה בשיעור זניח לחלוטין. הרופאים המלומדים, מקבלי השבע מאות וחמישים בפסיכומטרי, שהסכימו להפסיק לשבות תמורת העלאת שכר שכזו, ייצאו אהבלים משל היו האינדיאנים שמכרו את מנהטן תמורת חרוזים.

זה אכן תסריט שהיה יכול להתממש, אבל כיום, כמעט ארבע שנים אחרי חתימת ההסכם ברור שדווקא ההיפך קרה, והתחזיות השחורות שהנפיקו הלוחמניים מבין הרופאים התבדו. האינפלציה בישראל ב-4 השנים האחרונות הייתה 0.6% בשנה בממוצע, הרבה פחות מהממוצע ההיסטורי, ואף מאמצע יעד האינפלציה שהציבה הממשלה לבנק ישראל, העומד על שני אחוזים. כאשר האינפלציה כל כך נמוכה, כל תוספת שכר שהובטחה מראש שווה ריאלית הרבה מאוד. הרופאים יצאו הרבה יותר טוב משציפו.

למי הם צריכים להגיד תודה וברכה? לקרנית פלוג כמובן. פלוג החליטה לצפצף על יעד האינפלציה שמצופה ממנה להשיג, או לכל הפחות, להפגין נחישות מועטה מאוד בהגעה אליו. כתוצאה מכך, שכירים שאינם צריכים להתחרות על שכרם בשוק תחרותי ודינמי, אלא מקבלים אותו מוכתב מראש בהסכמים שנחתמו שנים קודם לכן במגזר הציבורי, חוגגים. השכר הנקוב שלהם שווה הרבה יותר.

מזלם הטוב של הרופאים בא על חשבון השאר. הצמצום בכמות הכסף שנדרש כדי להביא לאינפלציה כה נמוכה אמנם מיטיב עם הרופאים ואחרים במגזר הציבורי, אבל הוא רע למשק בכללותו. כל מי שאינו חי מהסכמי שכר, אלא יוזם ופותח בית עסק, נפגע מכך שאין לציבור מספיק כסף כדי להוציא על שירותיו.

לפיד מנסה להציל את הכלכלה מהכלכלנים

דבר מעורר שמחה במוצאי המלחמה – אנחנו נמצאים בנקודת זמן שבה אנחנו יכולים להיות באמת גאים גם בראש הממשלה שלנו, שלמרות כל הביקורות וזעם הטוקבקיסטים תיפקד בצורה האופטימלית במהלך המלחמה, לא נסחף ולא התלהם לכיוונים מסוכנים למדינת ישראל. אנחנו יכולים להיות גם גאים בשר האוצר, שמפגין תפקוד מופתי כשמנסה להציל את הכלכלה של אחרי המלחמה מהכלכלנים. הכלכלנים מנסים לחנוק את הכלכלה על ידי העלאות מס ושמירה על היעד הקדוש אך המופרך לחלוטין של 3% גרעון, שקועים עמוק בעבודת האלילים הנומרולוגית שמקדשת מספר סתמי כלשהו – 3%, בלי להסתכל על המציאות ודרישותיה. לא חיבבתי את פועלו של לפיד כשר אוצר בתחילת כהונתו, אבל צריך להודות שהוא עבר מהפך של 180 מעלות וכיום הוא מבין היטב איך צריך להיראות תקציב 2015 – תקציב של הרחבה ולא של מחנק.

התנהגותה של קרנית פלוג שיושבת ביציע ודורשת להקטין את הגרעון מגוחכת בעיניי. פלוג היא לא יושבת יציע, אלא שחקנית מרכזית. אם כל כך חשוב לה לשמור על 3% גרעון (ובאמת שאיני יודע למה זה כל כך חשוב), זה לחלוטין בידיים שלה – אם היא תקנה מט"ח באגרסיביות ותקרב את השקל לשער של ארבעה שקלים לדולר, תעשיות היצוא שהן ליבת המשק יזנקו ולא יהיה כל קושי לשמור על שיעור גרעון של 3% ואף פחות מזה.

קרנית פלוג פטריוטית

קרנית פלוג ראויה לשבח על ההחלטה להוריד את ריבית בנק ישראל ל-0.25%, שזו, קרוב לוודאי, תהיה הריבית הנמוכה ביותר שאי פעם בנק ישראל יירד אליה. בזמן מלחמה לא פשוטה פלוג נוקטת בצעד כלכלי חשוב ואמיץ ומפגינה פטריוטיות.

נ.ב אחת המשמעויות של המהלך היא שבנק ישראל מפסיק להפסיד הפסדי עתק על רזרבות המט"ח שלו וייתכן שבקרוב יתחיל להרוויח עליהן. הריבית שהוא מקבל על הדולרים שקונה משתווה לריבית שמשלם לקוני השקלים.  ספק אם להפסדים הגדולים של בנק ישראל הייתה משמעות אמיתית, אבל כמה פרשני כלכלה השתמשו בהם שלא בצדק כדי לנגח את בנק ישראל.

המינוף העצמי לדעת ביוזמת בנק ישראל

גולן פרידנפלד הכותב בכלכליסט מתריע על כך שמשקי הבית ממנפים את עצמם לדעת. בסביבת הריבית הנמוכה מתפתים הצרכנים לקחת יותר ויותר הלוואות כדי לקנות דברים. דבר זה עלול לחזור כבומרנג בעתיד. כולם יודעים מה קורה כשנצברים יותר מדי חובות. אכן, נשמע מדאיג מאוד. אבל מצד שני – הרי בדיוק כדי להגיע למצב זה קרנית פלוג דואגת לריביות כה נמוכות, כדי שהצרכנים ילוו כסף עוד ועוד, יקנו דברים וכך יספקו תעסוקה במשק, והצמיחה תתמיד.

אם הצרכנים יסרבו לקחת הלוואות ויהיו יותר מחושבים, כעצתו של הכותב, הרי שהצמיחה תיפגע והאבטלה תגדל. במצב זה תיאלץ קרנית להוריד עוד ועוד את הריבית כדי להכריח את הצרכנים לא להיות מחושבים כל כך בנטילת הלוואותיהם. במילים אחרות, מה שהכותב מייעץ למשקי הבית הוא לפצוח במלחמה חסרת סיכוי נגד תוכניותיו של בנק ישראל לעיצוב הרגלי הצרכנות שלהם.

אם כך נראה שמשקי הבית בישראל במבוי סתום – או שייקלעו לסחרחורת של חיים על אשראי שסופם אולי רע ומר, ובכל מקרה הם מעיקים פסיכולוגית, או שסירובם לעשות כן יוביל את בנק ישראל לנקוט צעדים קיצוניים יותר ויותר כדי להכניס את הציבור למלכודת החובות בכל אופן.

אבל חשוב לומר שיש מוצא מהברוך הזה. הרי יש סיבה לכך שאנחנו צריכים להיכנס לחובות ולהלוואות ולריביות כדי לקנות דברים. הסיבה היא שיש לנו פחות מדי כסף לקנות דברים אם לא ניקח על עצמנו חוב. ולמה יש לנו פחות מדי כסף? כי הממשלה לוקחת מאיתנו מסים, והמסים רבים כל כך. ולמה המסים רבים כל כך? משום שהממשלה מממנת את עצמה יותר מדי על ידי מסים, ופחות מדי על ידי גירעונות. ולמה הממשלה לא מממנת את עצמה על ידי גירעונות? משום שקרנית פלוג ונערי האוצר, החליטו על סמך תחושת בטן מטופשת וללא שום בסיס מחקרי, שאוי ואבוי לנו אם הגרעון יחרוג מ-3%, ויהיה, שומו שמים, 5% או 6% למשל.

כך מנעו פלוג ונערי האוצר אסון מדומה, החשש המגוחך שאיזו שואה תקרה אם הגרעון יחרוג מסף מספרי שרירותי ונמוך למדי. במקום זאת הם עלולים להביא אסון אמיתי, חוב עצום מעיק על משקי הבית שעלול להתפוצץ ביום מן הימים, ואפילו בזמן שאינו מתפוצץ הוא עדיין מעיק, כובל ומעורר חרדות.

קרנית פלוג מעוררת בי אסוסיאציות

דה מרקר מבשר שבנק ישראל ב"מגה התערבות" – קנה עוד אי אילו דולרים. "בנק ישראל מעביר מסר ברור", אומר דה מרקר.

עם כל ההבדלים בין נושאי חיים ומוות, מלחמה ושלום, לבין עניינים כלכליים, ההתנהלות הזו מזכירה לי את תפקודם של אהוד ברק ואריאל שרון בשנה וחצי הראשונות של אינתיפאדת אל אקצה. מול מלחמה שיטתית וסדורה שהוכרזה על ישראל באותם ימים בידי הפלסטינים, בחרו ראשי הממשלה בפעולות  עקרות ונטולות אפקט, ספוראדיות, לא ממוקדות ונטולות כל שיטה ותכלית מסודרת, שהנימוק להן תואר תמיד במילים החלולות:"ישראל מאותתת" או "ישראל מעבירה מסר".

מינוי קרנית פלוג – הטוב והרע

יש צדדים חיוביים רבים למינוי קרנית פלוג. היא בעלת גישה קפיטליסטית, אך לא קיצונית. מצד אחד מדאיג שהייתה המועמדת של שלי יחימוביץ לתפקיד. מצד שני, אולי בשל כך תהיה לה השפעה מרסנת על נציגי הפופוליזם הסוציאליסטי ושנאת היזמות וההצלחה, שכן אלו ינהגו בה בכבוד.

היא מחויבת למדיניות הריבית הנמוכה וקניית הדולרים של סטנלי פישר, שהצילה את ישראל מהמשבר הפיננסי. נראה שהיא מודעת לנזק ששער חליפין המשקף שקל חזק גורם למשק, אף שבתקופה שבה שימשה כממלאת מקום לא הגדילה עשות בתחום.

הדבר המטריד לגביה הוא שדבריה על העלאות מס ועל העלאת גיל הפרישה משקפים דאגה מוגזמת מגיליונות אקסל לא מאוזנים, וכך גם חרדת הגרעון שהנחילה ללפיד טרם הכנת התקציב האחרון.  כדי שנגיד בנק ישראל ייזכר כאיש מקצוע גדול באמת מוטב לו לזכור שהוא אינו העבד של גליונות האקסל אלא האדון שלהם. תפקידו אינו לדאוג לאקסל אלא לקדם התייעלות, תחרותיות ותפוקה. אלו בתורם כבר יסדרו את המספרים.