נגד גידורים

תעודות סל וקרנות מחקות על מניות באות בשתי צורות: בגידור ובלעדיו. המוצר הלא מגודר אמור להחזיר את ערך הנכס שאחריו הוא עוקב, למשל מדד הנאסד"ק או הפוטסי וכיוצא באלו. המוצר השקלי המגודר אמור להחזיר את תשואת המדד, בניכוי החלק של שינוי המטבע. למשל אם הנאסד"ק עמד על 100 וערך הדולר עמד על 4 שקלים, ובסיום התקופה הנאסד"ק עומד על 133 וערך הדולר עומד על 3 ש"ח, התשואה במוצר פיננסי עוקב מגודר תהיה 33% כתשואת המדד ואילו התשואה במוצר פיננסי עוקב שאינו מגודר תהיה אפס. המוצר המגודר נטרל את תנודות המטבע, ואילו המוצר נטול הגידור לא נטרל אותן – את מה שהרווחנו בעליית המדד, הפסדנו בירידת הדולר.

למוצר מגודר יש אם כך יתרון בסיטואציה כמו זו. יתרון נוסף של מוצר מגודר הוא שהמיסוי על עליית ערכו מחושב להבנתי כמו מיסוי כל מוצר פיננסי שקלי, אחרי ניכוי עליית מדד המחירים לצרכן בישראל, בעוד שהמיסוי על עליית ערכו של מוצר לא מגודר מחושב בצורה שונה, שלטווח הארוך היא פחות כדאית.  בנוסף אציין שלגידור מטבעו יש עלויות, אבל זהו עניין של מזל ולעתים גידור יכול גם להניב רווח (ראו סקירה בנושא).

הבעיה הגדולה בהשקעה במוצר מגודר היא שהיא מכניסה להשקעה סיכון במקרה שערך המטבע יצלול. במקרה כזה המשקיע במוצר המגודר יאבד את כספו מבלי שמניות המדד נפגעו כלל. למשל התפוררות ברית המועצות וקריסת מחירי הנפט הפכו את חשבונות הבנק ברוסיה הנקובים ברובל לחסרי ערך. מי שהצמיד כספו לרובל באיזושהי דרך הפסיד הון עתק. למה למי ששם את כספו בנכסים ריאלים לקחת סיכון להתרחשות דומה.

בישראל קריסת השקל יכולה לנבוע מאתגר ביטחוני חמור שתציב לנו מדינת אויב או מעליית פופוליזם סוציאליסטי שיפגע במשקיעים. שני התסריטים נראים לי בעלי סבירות נמוכה, אך ייתכנו גם סיכונים נוספים – למשל הגשמת פנטזיית הימין לסיפוח מלא של השטחים ישמרנו האל, סנקציות מצד מדינות זרות, רעידת אדמה קשה ועוד. לא מיציתי את קשת האפשרויות: הרי די היה במשבר הפיננסי בבריטניה ובברקזיט כדי להוריד את ערך המטבע הבריטי מול השקל בכמעט חצי. ובריטניה עודנה מדינה דמוקרטית משגשגת המצויה בתקופת שלום, והמנהיג הסוציאליסטי הקיצוני אפילו עוד לא עלה שם, גם אם הסקרים הנוכחיים נותנים לו צ'אנס. ייתכנו גם תנודות מטבע טבעיות ולא קטסטרופליות שעדיין יפגעו קשה במשקיעים המגדרים.

יאמר לי מישהו – נכון, המוצר המגודר ייפגע קשות ואף אנושות אם ערך השקל יצלול, אבל במקרה כזו ודאי בנק ישראל יעלה את הריבית על השקל כדי לבלום את המפולת, והמוצר המגודר יהנה מעליית ריבית זו. יש בכך אמת, אך אין לנו שום הבטחה שעליית הריבית תוכל לקזז את נפילת הערך.

טענה אחרת שאפשר להעלות היא שבעוד שהמוצר המגודר מסכן את המשקיע אם יצלול השקל, הוא צפוי להרוויח ממנו אם יצלול הדולר. ומי אמר שהדולר יציב יותר מהשקל. באישיותו הנשיא טראמפ לבטח יציב פחות מראש הממשלה שלנו. בכל אופן יש הבדל שמים וארץ. מוצר לא מגודר מנותק משאלת התנהגות המטבעות ואמור לשקף ביצועים פיננסיים אמיתיים. מוצר מגודר מהווה הימור על התנהגות מטבעות. הימור שייתכן שיצליח, ייתכן שייכשל, אך לא ברור מדוע למשקיע השם כספו על מדדים לטווח הארוך צורך להמר בכלל. חשבו על מנהיג אירן חמינאי, ולהבדיל אלף אלפי הבדלות, חברי הכנסת סמוטריץ' או יחימוביץ' – למה לכם להמר על הנזקים שהם עלולים לגרום כשאתם משקיעים ב-s&p 500.

הערה לסיום: אג"חים הם מטבעם מוצר נומינלי, שההימור על תנודות מטבע מהווה חלק בלתי נפרד משיקולי ההשקעה בו, ולכן האמור כאן מתייחס רק למדדי מניות זרות, על אופיים הריאלי, ולא למדדי אג"חים זרים.

מודעות פרסומת

הטוב, הרע והפפר

התנסיתי בחשבון בבנק הוירטואלי/דיגיטלי של לאומי – פפר, ובשלה העת לרוץ לספר לחבר'ה.

פפר אינו באמת בנק לעת עתה ואי אפשר להשתמש בחשבון בו כחשבון בנק בלבדי. השקעות בניירות ערך למשל לא מוצעות בפפר כלל בינתיים. אף על פי כן כשמתייחסים לפפר כצעצוע בנקאי, זהו צעצוע חביב מאוד.

מי שרוצה חשבון לשניים או סתם נוהג לתת לאחרים גישה לחשבונו, הרי יש כאלו שנותנים לבני משפחה מחושבים מהם להסתכל ולעקוב – פפר פסול בשבילו מראש. עובד רק מהסלולר הפרטי. אין גישה לחשבון מכל מכשיר מחובר לאינטרנט .

בשביל פעולות מורכבות מעט יותר מהרגיל – למשל הוצאת ערבות בנקאית או אפילו משיכת מזומנים מטלר ושלא מכספומט – פפר חסר אונים.

לאיזה צורך פפר כן מועיל? במרוצת השימוש בכרטיס האשראי שמסופק לכל בעל חשבון (כרטיס שהוא אכן חתיך מהמם בצורתו החיצונית, כמו שמבטיחים בפפר) – ניתן לראות באפליקציה בין רגע כל חיוב וחיוב. זו אטרקציה מועילה שמאפשרת לוודא במיידי ששילמת מה שחשבת ששילמת. לפעמים היא גורמת לך דפיקות לב מיותרות כי לרשימת החיובים נכנסים חיובים לא סגורים שבוצעו רק לצרכי טסט.

יתרון יפה נוסף בפפר הוא מנוע חיפוש שמאפשר לעקוב במהירות אחר כל הוצאות האשראי והעו"ש. הכנס את המילה "ספרים" וראה מייד כמה בזבזת על קניית ספרים (הרבה במקרה הפרטי שלי). באתרי בנקים הדברים לרוב יותר מסורבלים.

האפליקציה מציגה מיוזמתה פילוחי הוצאות שוטפים. עם זאת, גם כאן לא הכול מושלם. פילוח הוצאות חודשי מסודר באשראי עוד לא הצלחתי לעשות ואפילו האתר של לאומי קארד, מנפיקת הכרטיס, לא ממש עוזר. ב-2008 לאומי קארד הוציאו כלי אונליין לפילוח הוצאות. ב-2018 הם העלימו אותו או הפכו אותו לחסר ערך, כך נראה. לפחות העברת הוראות הקבע מהכרטיס הישן לכרטיס החדש דרך אתר לאומי קארד עברה באופן מושלם.

הגימיקים הגדולים של פפר הם הריבית הגבוהה יחסית על חסכונות (עד סכום מוגבל) והפטור מעמלות עו"ש שוטפות. יש גם 250 ש"ח שבאים כמענק הצטרפות. מצד שני גם למוגבלות של פפר יש מחיר. אין עו"ש מט"ח וחיוב אשראי בחו"ל מומר לשקלים באופן יקר למדי (עמלת ההמרה של לאומי קארד היא 3%). העברת כספים מהחשבון החוצה מבוצעת בשילוב עם אפליקציית פפר פיי ולהעברות בסכום מוגבל ולפרטנר בעל תודעה דיגיטלית הדברים עובדים ממש בנוחות.

הגישה המיידית הקלה והמהירה לאפליקציה היא נעימה מאוד ויוצרת באמת חוויית שימוש ייחודית. הזמינות של נציגי פפר לצ'אט מיידי בכל השעות היא מופלאה. אחת מהרעות החולות של הבנקאות בישראל היא הקושי לתקשר עם בנקאי והעובדה שתמיד צריך לעשות זאת בשיחת טלפון מעיקה ותובענית למשאבי הקשב במקום בכתב – כבוד לפפר על פריצת הדרך.

הם רק מעמידים פנים שאינם מבינים

אחד הניסויים הקלאסיים בפסיכולוגיה חברתית נעשה בידי הפסיכולוג היהודי-אמריקני סולומון אש בשנות החמישים. המשתתפים בניסויים של אש נתבקשו לאמוד אורכם של קווים שהוצגו להם ולבחור אומדן נכון מתוך כמה אופציות, משימה שנבנתה כך שתהיה קלה עד גיחוך. ברם, היה טוויסט. נחקריו של אש ישבו לצדם של אחרים, משתפי פעולה בסתר עם הפסיכולוג, שענו בכוונה את התשובה השגויה בעליל. רוב הנחקרים התמימים לא עמדו בלחץ החברתי וגם הם אמרו אותה תשובה שגויה, חוששים לסטות מהקונצנזוס. כאשר אש שאל אותם מאוחר יותר מדוע ענו כפי שענו, התברר שלדבריהם לא באמת השתכנעו מדעת הרוב, רק פשוט חששו למרוד בה. זה לא שלחץ חברתי כל כך משכנע, העניין הוא שמפחיד למרוד בו בגלוי.

אולי דבר דומה קורה במקרו-כלכלה. היום תעבור בקונגרס האמריקני באופן סופי ומוחלט רפורמת המס שמגדילה משמעותית את הגרעון התקציבי. במשך שנים משמש נושא הגרעון וההפחדות הכרוכות בו כמקבילה לקווים בניסוי של אש – שקר בוטה שלכאורה מוסכם על כולם, ושמי שמפקפק בו מת מפחד וצריך להסתיר זאת בלבו. הרי כביכול הוא תומך בהמטת אסון על הדורות הבאים! אבל בנסיבות מסוימות ניתן לחלץ את האמת, כמו שאש הצליח לעשות זאת כשגישש אצל נחקריו בתום הניסוי.

את האמת אפשר לחלץ מפוליטיקאים כשהם נאבקים על דברים שחשובים להם, כמו קיצוצי מס לעשירים ולתאגידים שעבורם הרפובליקנים השליכו לפח את משנתם לגבי סכנות הגרעון הגבוה. מנגד הדמוקרטים והעיתונות השמאלנית שעכשיו זועקים בשם הגרעון, גילו בו אפס עניין בשנים עברו, כשממשל אובמה חתר להגדילו בשם תוכניות חברתיות והשקעות בתשתית.

את הסוחרים במניות ואת המשקיעים לא שואלים במפורש אם הם מפחדים מגרעון או לא. אם היו שואלים אותם, אולי היו עונים בחיוב, מפחדים להישמע חסרי אחריות ושיקול דעת. אבל על השקפתם האמיתית בנושא ניתן ללמוד בדרך עקיפה. מה קרה בשווקים מאז התברר שתוכנית קיצוצי המס תעבור. מדדי המניות המריאו מעלה בעוד שהתשואות על האג"ח לא. דהיינו השווקים אומרים בפה מלא: המשק יצמח אבל מבלי שהדבר יגרום לעלייה משמעותית בריביות ובאינפלציה.  במילים אחרות: הגידול בגרעון יהיה רק לטובה.

אי אפשר לבטל את האפשרות שבעתיד בטיימינג גרוע במיוחד, כמו בשיאו של שפל כלכלי, תחזור היסטריית הגרעון, אבל לעת עתה אפשר לסכם בסיפוק שמקבלי ההחלטות העולמיים מבינים את האמת פחות או יותר. הם רק מעמידים פנים שלא. 

הבועה שאין, הבועה שכן

סבר פלוצקר כתב בטורו בשבת בידיעות אחרונות, בעקבות חילופי אימיילים עם כלכלנים בכירים, כמה נוראים קיצוצי המס של טראמפ, ואיך הם, בצוותא עם שוק המניות הגואה יביאו לפיצוץ הבועה ולמשבר כלכלי חריף במהרה בימינו. וההימור שלי – לא יקרה. תעודת הסל SPY על מדד המניות עומדת על 265. נחזור אליה עוד שנתיים והסיכוי גדול שתעלה עוד. המכפילים בשוק המניות גבוהים (עומדים על אזור ה-23 לעומת הממוצע ההיסטורי הרגיל העומד על 15). אך הם משקללים זינוק ברווחים שצפוי בעקבות הקלות המס וגם את התמשכות תקופת הריביות הנמוכות. כל זה בצדק. בועה אין פה. הגרעונות שיתהוו בעקבות קיצוצי המס ממש לא מהווים סכנה חמורה, אלא ההיפך הגמור.

הביטקוין, שגם ממנו מתפלץ פלוצקר, הוא סיפור אחר כמובן. כאן ישנה בועה הדומה עד גיחוך לבועות ההיסטוריות הגדולות, החל מבועת הצבעונים בהולנד במאה ה-17 ובועת הים הדרומי במאה ה-18. יש לי רקורד גרוע לגבי הביטקוין. חשבתי ששוויו חסר שחר גם כשהיה עשירית מהשווי הנוכחי. ובכל אופן בפרפרזה על דברי גלילאו, פצוץ יתפוצץ. זו סוג של זכות היסטורית – להיות נוכח בשיאה של בועה, אירוע מגוחך אך טיפוסי כזה, שבו אתה חולף ברחובות ומאזין לשיחות אקראיות של עוברי אורח והמילה הבועתית חוזרת ונשנית על שפתותיהם.

כחלון נכשל בהורדת מחירי הדירות, האם מנוחין יצליח?

תוכנית הקלות המס של הרפובליקנים עברה אתמול בסנאט ברוב זעום בתמיכת טראמפ ושר האוצר שלו סטיבן מנוחין. עדיין צריך לגשר על הפערים בין גרסת בית הנבחרים לבין גרסת הסנאט בטרם החוק יאושר סופית, אך כמעט כל המאמץ הושלם.

מדובר בהישג פנומנלי לממשל טראמפ. בדיעבד אפשר לומר שעל אף ההלם מכך שאדם כטראמפ נבחר להתמנות כנשיא ארצות הברית, התועלת שבמעבר תוכנית קיצוצי המס מצדיקה זאת בדיעבד. שוקי המניות האמריקניים מתנהגים בהתאם ושברו שיאים בתקופה האחרונה.

במשך שנים תקפו הרפובליקנים את ממשל אובמה על הגרעון ההולך ומתרחב. אולם בתוכנית זו הם בחרו במודע לפעור חור גדול בגרעון גם אם טשטשו זאת באמצעות תחזיות צמיחה אופטימיות. איזו החלטה נכונה זו. ארה"ב היא המנוע הכלכלי של העולם. כאשר היא בוחרת להרחיב באופן דרמטי את הגרעון שלה, היא פועלת באופן שעשוי לאפשר מיצוי של פוטנציאל הצמיחה העולמי שנותן עידן האוטומציה שבפתח. טענת הנגד שאין אבטלה ולכן פוטנציאל הצמיחה מיצה את עצמו – חלולה. ראשית, העולם גלובאלי ובחלק מהמקומות, למשל האיחוד האירופי, כן יש אבטלה. שנית, אין ספק שחלק משמעותי מכוח העבודה מבצע עבודות לא יעילות, שבמקרה הצורך ואם היה לחץ גדול יותר בשוק התעסוקה, ניתן היה לבצע באמצעות רובוטים או אפילו סוגים פשוטים יותר של אוטומציה (למשל הוספת תפריט לאתר האינטרנט של הבנק במקום שכירת עשרות פקידים).

גם הטענה שהתועלת בתוכנית מוגבלת כי תניב תשואה בעיקר למאיון העליון היא מפוקפקת ביותר. אמת שאם רווחי החברות עולים משמעותית, הנהנים הראשונים הם בעלי המניות. ברם, כמעט לכולם, בארה"ב ובמערב כולו, יש חיסכון פנסיוני, שחלק גדול ממנו נמצא בבורסת המניות באמריקה. והאפקט רחב יותר – כדי לעמוד בתחרות יצטרכו כל מדינות המערב להפחית מסי חברות. בנוסף ברור שתאגיד עם יותר כסף בכיס ועם מחיר מניה בשמים מסוגל להשתמש בכך כדי לגייס עובדים נוספים, דבר שיגדיל את התחרות על העובדים ויעלה משכורותיהם. ישנו גם אפקט התמריץ – הפיכת יזמות למשתלמת יותר מגדילה את המוטיבציה לפתוח מיזם או להרחיבו.

השמאל מנסה להציג את התוכנית כאילו תעלה את המסים על מעמד הביניים בטווח הארוך, אבל זו אמירת אמת שהיא כולה שקר, דבר אופייני לשמאלנים לפעמים. הגבלת תוקף קיצוצי המס למעמד הביניים למשך עשר שנים היא עניין פרוצדורלי שנדרש מתוקף חוקי הסנאט, והקונגרס של שנת 2027 צפוי לנקוט בהליך הסטנדרטי של הארכתם, כפי שקרה בעבר במקרים דומים.

אם ב-2020, כריאקציה לתקופת טראמפ, ייבחר הנשיא ברני סנדרס ולצידו קונגרס דמוקרטי לחלוטין – ההישג הגדול הגלום בהקלות המס של טראמפ לא ייעלם. אולי נטל המס על תאגידים יעלה אז, אך הדמוקרטים ודאי יורידו בהתאם את נטל המס על העניים או ינהיגו תוכניות רווחה ממשלתיות יקרות. הם לא יבזבזו את חקיקתם על מטרה עקרה כמו הורדת הגרעון.

מה תהיה ההשפעה של תוכנית המס במישור המקרו-כלכלי? האם סוף סוף הלחץ בשוק העבודה באמריקה יביא את האינפלציה לרתיחה ויגרום להעלאת ריבית משמעותית אל רמות הריביות ההיסטוריות? ייתכן.

רמת הריבית במדינות המפותחות נוטה להיות דומה. העלאת ריבית בארה"ב תחולל תהליכים שיעלו את הריבית במדינות אחרות, גם אצלנו. כשהריביות עולות, מחירי הנדל"ן כמעט בהכרח צפויים לרדת – כל לוקח משכנתא יוכל להציע פחות כסף במהלך התמקחותו על הדירה שבה הוא מעוניין. הורדת מחירי הדירות בישראל – מה שכחלון לא הצליח לחולל, אולי מנוחין, שר האוצר האמריקני, ועמיתיו הרפובליקנים יצליחו לעשות? לדעתי, זהו תרחיש סביר בהחלט.

אבל איני יכול לסיים בלי הסתייגות: השווקים כרגע לא רואים את העלאת הריבית מגיעה, ועל אף התקדמות אישור רפורמת המס – האג"ח הדולריות ארוכות הטווח מניבות עדיין תשואה נמוכה ביותר. כלומר ההנחה של המשקיעים היא שהריביות יישארו נמוכות גם עוד שנים. אולי מאחר שהשווקים משערים כפי שכתבתי בפוסט קודם, שהכוח של האוטומציה הממשמשת ובאה להגדיל את השפע בעולם ולהפחית מחירים הוא כה גדול, שגם הקלות המס הנוכחיות דלות מכדי לאזן זאת. בנסיבות שבהן המחירים רק יוסיפו לרדת ועובדים ייוותרו חסרי עבודה בשל אוטומציה – לא תהיה הצדקה להעלאת ריבית גם בעתיד.

מס על תנאי

kansas-lesson

כתבתי כבר על הניסוי האומלל בקיצוץ במסים שהתרחש בקנזס. המושל השמרן חתך בחדות במסים והמדינה נכנסה לגרעונות. עתה התרחשות העבר הזו מאיימת לחבל קשות בתוכנית קיצוץ המסים של הנשיא טראמפ. סנטורים רפובליקנים למודי ניסיון מקנזס רוצים להכניס לקיצוצי המס התניה. הם יחולו רק אם הגרעון לא יעבור סף מסוים. 

קשה לחשוב על רעיון גרוע מזה – אם ההכנסות ממיסוי ירדו והגרעון יעלה, סימן הוא שארצות הברית נכנסה למיתון. ביטול קיצוצי המס דווקא אז יהיה הרסני במיוחד. בנוסף קיצוצי מס עם התניה יקטינו את ביטחון העסקים בתחולתם וכך ייצרו מעגל קסמים שלילי שיימנע מהם להועיל.

תוכנית קיצוצי המס יכולה להיטיב מאוד עם הכלכלה האמריקנית והעולמית. פגיעה בה תעשה שמות במדדי המניות וכנראה גם בכלכלה עצמה. זה יהיה טראגי אם היא תיפול קורבן להקבלה פופולארית כל כך אבל שקרית – בין גופים ומדינות שאין להם מטבע משלהם ולכן כפופים לעריצות מאזן ההכנסות וההוצאות, לבין אלו שיש להם מטבע משלהם ויכולים להדפיסו כרצונם ובשל כך גרעונות חסרי כל חשיבות מבחינתם.

אפשר להתנות קיצוצי המס בגורמים חיצוניים, אבל אלו לא צריכים להיות גרעונות. זו יכולה להיות למשל הריבית. אפשר לקבוע שאם הריבית על אג"ח אמריקני ארוך טווח תתקרב לשיעור שמלמד על חשש גובר לחדלות פירעון, למשל 8%, אז יתבטלו הקיצוצים. התניה כזו יכולה גם לרצות את הסנטורים החוששים וגם להיות לא מזיקה בעליל. לכולם ברור שבעידן עודף ההיצע הנוכחי הסיכוי שהריביות יזנקו לגבהים כאלו קלוש. במקרה הלא סביר שבו בכל אופן הריביות יעלו כך, הכבדה במסים תהווה רעיון הגיוני.

המספרים שלא יספרו

הפיזיקאי בן המאה ה-17 אייזיק ניוטון חשף בפני האנושות נס שלא ייאמן: הטבע מתנהג לפי מספרים. ניתן לפתור משוואות מתמטיות פשוטות ולגלות באמצעותן בדיוק מופלא את סוד תנועתם של עצמים.

מדע המקרו-כלכלה, לעומת זאת, עוד לא הגיע למצב כזה. הוא לא מסוגל להסביר כל דבר על ידי מספרים. ואפילו אם היה מגיע, המשוואות היו מורכבות ומתוחכמות בהרבה ממה שנדמה למי שהעביר את שיעור הכלכלה האומלל שלהלן וכמעט כל מילה שלו חסרת שחר. העובדה שההכנסות של המדינה ממסים עדיין קטנות מההוצאות ממש לא אומרת שישראל חיה מעבר ליכולותיה והגרעון הנקוב בשקלים אינו עול על הדורות הבאים.