Archive for the ‘יפן’ Category

הין בעקבות השמש

1 ביולי 2016

בתוך כל המהומה העולמית הגדולה בימים אלו קורה משהו מעניין עם הין, המטבע היפני. הוא מזנק לרמות בהן כבר לא ביקר מזמן. בשנים עברו הייתי מתווכח עם כל מי שהיה טוען שקריסה צפויה בין בשל חובותיה העצומים של יפן. בעיניי החובות האלו היו רק מספרים חסרי משמעות. השימוש במילה "חוב" לגביהן היא מבלבלת, כי זהו חוב שלנושה שלו, הבנק המרכזי של יפן, אין שום עניין לגבות אותו אי פעם. נניח שאתה חייב טריליוני דולרים בעולם שבו אתה גם אחראי לנהל את ההוצאה לפועל לנצח וגם יכול לשמש כמלווה עבור עצמך. מה המשמעות של חובותיך? נאדה.

בפועל הין צלל בחדות, שלא כמו שציפיתי. במהלך קיץ 2015 התקרב אל מתחת לרמת ה-3 ש"ח ל-100 ין והרבה מתחת לרמת השוויון עם הדולר, אל אזור ה-125 ין ל-100 דולר. אבל הסיבה הייתה שונה מזו שניבאו רואי השחורות. לא היה מדובר בצלילת האמון של העולם במשק היפני עמוס החובות. אלא בניסיון יזום על ידי ראשי כלכלת יפן להפיח חיים בכלכלתה על ידי פיחות.

עתה בתוך כל הבוקה והמבולקה של הברקזיט הין חוזר לרמת השוויון עם הדולר, והדבר מבלבל ומתעתע. מה השתנה פתאום? האם הדמוגרפיה היפנית השתפרה? האם הגרעון פחת? לא נראה כך.

ג'ון מולדין, כותב כלכלי ידוע ששותף לתזת השורט על יפן, התייחס להתפתחות האחרונה בהומור עצמי. כך כתב, בתרגום חופשי:

כשאני מניח כספי אצל מנהלי תיקים אני מנסה להתרחק מבעלי "אמונת אמת". הביטחון המוחלט ב"אמונת האמת" יכול לקחת אותך אל מעבר לצוק. עליי להתוודות שלגבי הין היפני והתרסקותו האולטימטיבית יש לי אמונת אמת. אני עדיין חושב שיחס של 200 ין לדולר הוא אפשרות אמיתית. כספי נמצא היכן שפי בעניין זה. הכסף חזר למצבו לפני שנתיים וחצי. אבל אנחנו אנשי אמונות אמת קבוצה קשוחה. האם הצגתיך לחבריי מאמיני הזהב? ויש את אלו השורדים (המכינים תוכניות מילוט ליום הדין)..

התיאוריה שלי היא ששוקי ההון שותפים לדעתי בפוסט קודם על השמש העולה על הכלכלה. הם מבינים שלהנהגה הכלכלית היפנית נמאס מכל ההקלות הכמותיות והפיחותים, והיא רוצה להתחיל להשתמש בכלים יעילים ורבי עוצמה באמת – כניסה לגרעונות גדולים והרעפת תקציבים על תשתיות.  בתסריט האופטימי צעדים אלו יאוששו את הכלכלה היפנית ויביאו להעלאת ריבית. או אז הין עשוי להתייקר מאוד ולשוב לרמות המחירים הישנות שלו, הרבה מעל לאיזון עם הדולר.

השמש העולה על הכלכלה

7 ביוני 2016

בכלכליסט התפרסם ראיון עם האסטרטג הכלכלי ראסל נאפייר. כדרכם של חוזי שחורות מנבא נאפייר צניחה חדה עד טירוף במדדי המניות. אלו הבלים בעיניי, או לפחות ספקולציות מרחיקות לכת המבוססות על לא כלום. אבל לדעתי בנקודה אחת נאפייר הוא חד הבחנה: משהו דרמטי הולך להשתנות בכלכלה העולמית, והוא יבוא ממזרח, מארץ השמש העולה. ראש הממשלה שינזו אבה, אחד המנהיגים המשמעותיים בתולדות יפן המודרנית (מי זוכר שם של ראש ממשלת יפן בימים כתיקונם?), נחוש לעצור את הקיפאון הכלכלי ולעשות זאת בדרך שהתווה ליפן יהודי חכם מאוד, בן ברננקי, לפני כעשור – שילוב של הדפסת כסף עם בזבוזים ממשלתיים.

עד היום ניסו היפנים, במסגרת האבה-נומיקס, להסתפק בהדפסת כסף בלבד. זה לא היה חסר תועלת. הין צנח וכך תרם רבות לצמיחה היפנית בענף היצוא, אבל התמורה הייתה מוגבלת, כי הכסף הודפס אך לאחר מכן נח לו על זרי הדפנה באיזו כספת. היפנים לא היו מוכנים להירתם למאמץ הבזבזני ולכלות כספם בבולמוס קניות. עכשיו נראה שסוף סוף נפל האסימון – אם ממשלת יפן לא תבזבז, אף יפני לא יסכים לצאת מקבעונו על חסכונות ולבזבז עבורה. ראש הממשלה אבה מתכנן ליישם בקרוב תוכנית תמריץ ממשלתית שעלותה תעמוד על 90 מיליארד דולר. אני לא בטוח שסכום כזה, 2% מהתמ"ג היפני, יספיק לחולל מהפכה שלמה, וגם לא ברור לי על איזו תקופת זמן יתפרס. אבל בתקווה, אפילו סממני שיפור מוגבלים יוכיחו שתמריץ תקציבי עובד ומועיל ויספקו מוטיבציה לפוליטיקאים בכל העולם לעשות עוד מהדבר הזה, בין אם כדי לקצץ מסים או לסלול קו מהיר במיוחד לרכבת.

הזרמת תקציבי ממשלה למשק מעלה את בעיית החוב. יפן כבר היום חייבת חובות עתק, אבל אלו חובות שנקובים במטבע שלה, ולכן אינם מהווים סכנה מבחינתה. ההבחנה בין חובות לפי המטבע שבו נקובים הייתה בעבר, אפילו בזמן שבו כתבתי על כך בתחילת ימי הבלוג לפני 4 שנים, די בשוליים. אבל יותר ויותר כלכלנים חשובים מודים באמת שבה. החוב היפני משול למים במזרקה ששבה ומשתמשת במה שהזרימה ולכן אינה מצויה בסכנת יובש. כל ין שנרשם כחוב חוזר לכלכלה היפנית ובסופו של דבר יחזור לתקציב המדינה דרך שלל מסים. בכך הוא שונה מחוב באירו שיכול להילקח ביוון אך בסוף לחלחל דווקא לכלכלת גרמניה או מלטה.

יותר מכך – ביפן נראה שהולך להתבצע קיצור הליכים מרעיש. במקום שהאזרחים ילוו לממשלה, הבנק המרכזי ידפיס כסף וילווה לה באופן ישיר. דהיינו הממשלה תקבל כסף מעצמה או מאחד הגופים שלה, מה שהופך את החלת מושג החוב בהקשר הזה מפוקפקת במיוחד. הצפת השוק בכסף ממשלתי מודפס טרי צפויה ברוב הנסיבות ההיסטוריות להוביל לאינפלציה ואפילו להיפר אינפלציה. אבל ברור ששליטי יפן הזהירים, בממשלה ובבנק המרכזי, אינם פסיכים כמו צ'אבס ומדורו בונצואלה. כל אחד מבין שהם יהיו קשובים קשב רב לרחשי השוק ויבלמו תמריץ שעוצמתו תהפוך אותו למסוכן. החשש לדעתי הוא רק שיחטפו רגליים קרות ויבלמו אותו עוד בשלב שבו אינו מסוכן בעליל.

הילדים הנעלמים של יפן

5 ביולי 2015

בערוץ 10 הוקרנה לפני שבוע תוכניתו המעניינת של נדב אייל על הילודה הדועכת ביפן. היפנים מאבדים עניין בהולדת ילדים, והדבר מחולל משבר דמוגרפי לא פשוט. בתי הספר שוממים והיפנים שקועים בקריירה, נטולי עניין ביחסים רומנטיים ומיניים ומגדלים בובות במקום ילדים בשר ודם.

אף שהתוכנית מאוד מעניינת ומומלצת לצפיה, יש כמה הערות לגבי יפן והדמוגרפיה שלה שראוי להעיר. ראשית, יפן אינה כה חריגה. מספר הילדים לאישה ביפן הוא 1.4 ודומה בכך למדינות מפותחת אחרות כמו אוסטריה, איטליה וגרמניה. אולי זו קללה אלוהית על מדינות הציר במלחמת העולם השנייה.  ביוון הנמצאת עכשיו בלב החדשות מסיבות אחרות הילודה נמוכה אף מעט יותר. כך גם בהונג קונג ובסינגפור.

שנית, אנשים צופים בתוכניות כאלו ומצפים שמחר או מחרתיים תהפוך יפן לארץ לא נושבת. בפועל גם השנה נולדו ביפן פי שישה ילדים מאשר בישראל, שהיא שיאנית העולם המערבי בילודה בהפרש גדול. נולדים יותר ילדים יפנים מילדים צרפתים, בריטים או גרמנים. במספרים מוחלטים יפן היא עדיין מעצמה גם בקרב התינוקות של העולם המפותח. ומצד שני, כל שנה נולדים פי שישה יותר ניגרים מאשר יפנים. פי חמישה יותר פקיסטנים מיפנים. פי שניים יותר מצרים מיפנים.

שלישית, מהנתונים אפשר להסיק שיפן במשבר כוח עבודה עצום, ובקושי היא מסוגלת לאייש את המשרות הנחוצות למשק שלה. ביקרתי ביפן בשנה החולפת והתרשמותי הייתה שבכל החנויות שמציעות שירותים יש עודף כוח אדם. אחרי זה ראיתי שהתרשמות זו משותפת גם לאחרים. התחושה של המבקר ביפן היא שהרבה נותני שירות מסתערים עליך ומוודאים שהכול בסדר.  יכול להיות כמובן שבערי השדה הלא מתוירות המצב שונה.

רביעית, בתוכנית עושה נדב אייל ניסיון לקשר בין תרבות עבודה אינטנסיבית לבין שיעור ילודה נמוך. בדקתי את המספרים, בחנתי את מדינות ה-OECD, ערכתי מצד אחד את מספר שעות העבודה הממוצע בהן ומצד שני את שיעור הילודה ואין כל מתאם. את הגורם לשיעור ההולדה צריך למצוא כנראה בדברים אחרים מלבד שעות עבודה. פה בארץ עובדים המון שעות ואין בכך כדי להפריע לאנשים לעשות ילדים.

מדוע הין לא צפוי לקרוס

19 בנובמבר 2014

כתבתי בעבר על התיאוריה הכלכלית השגויה לגבי יפן, לפיה בגלל חובותיה העצומים היא עומדת בפני פשיטת רגל. מי שמאמין בתיאוריה הזו חוזה קריסה רבתי של הין. לכאורה, יש לו חיזוק מהעובדות – הין בנפילה תלולה. היו ימים לא רחוקים שבהם היה 100 ינים היו שווים 5.20 ש"ח, ואילו היום הם שווים פחות מ-3.30 ש"ח. לדעה בגנות יפן והין יש אוהדים רבים, חלקם משקיעים מוכשרים ולא קוטלי קנים בכלל, למשל כאן.

אבל הטיעון לפיו נפילת הין מוכיחה שיפן חיה מעבר ליכולותיה ומצויה בפשיטת רגל הוא כמעט אירוני, משום שההיפך הוא הנכון. מה מעיד על כך שמדינה חיה מחוץ ליכולותיה? ובכן, די בכך שנסתכל בשלל הידיעות מוונצואלה כדי ללמוד איך זה נראה. ידיעה אחת מספרת כי זארה בוונצואלה מגבילה את לקוחותיה לחמישה פריטים בחודש.  ידיעה אחרת מספרת שבוונצואלה אין די גלילי טואלט.  בפרט, הסימן המובהק ביותר לכך שונצואלה חיה מעבר ליכולותיה הוא שהמשכורות בוונצואלה צריכות לרדוף כל הזמן אחרי האינפלציה המאמירה.  המצב בוונצואלה צפוי רק להתדרדר בעקבות השחיקה במחירי הנפט ויהיה מעניין להמשיך לעקוב אחרי מה שיקרה במדינה הזו.

ומה, לעומת זאת, קורה ביפן? האם דווח שם על תורים לנייר טואלט? על עליית משכורות שלא מדביקה את קצב האינפלציה? ההיפך הגמור הוא הנכון – הבעיה של יפן היא לא האינפלציה, גם לא תורים ומחסור. הבעיה היא ההיפך מאינפלציה – דיפלציה. המחירים ביפן ירדו לאורך שנים רבות. זהו סימן מובהק לכך שיפן אינה מצויה במחסור, אלא בעודף. דיפלציה מרמזת שהבעיה אינה בכך שהיפנים רוכשים יותר מדי, אלא שהם רוכשים פחות מדי וישנו בארצם עודף היצע.

מדוע אם כך הין יורד? ירידת הין לא נכפתה על היפנים בגין איזשהו מחסור. ההיפך הגמור – החלשת הין זו החלטה שקיבלו היפנים מרצונם, בחוכמה רבה, במסגרת מדיניות הדפסת כספים אינטנסיבית. המטרה של המדיניות הזו אינה להציל את יפן מפשיטת רגל. גם קודם להנהגת המדיניות הזו לא היה כל סימן שהריביות על החוב היפני עומדות לעלות ושהנושים בפתח (דבר שגם לא היה יכול לקרות עקרונית בשל המעגליות של הכסף).  המטרה היא להשיב את הצמיחה ליפן. אבל בין אם תהיה צמיחה ביפן ובין אם לא תהיה צמיחה, דבר אחד בטוח – לפשוט רגל המדינה הזו לא תפשוט. אין כל סימן לכך שהיא חיה מעבר ליכולותיה. הכול מעיד על ההיפך הגמור – סביר להניח שהיפנים יכולים לחיות הרבה יותר טוב, ועם הסיוע של מדיניות הדפסת הכספים הנוכחית, מסתבר שהם באמת יחיו בעתיד הרבה יותר טוב.

מה הוא אם כך הערך הצפוי של הין? ניבוי ערך מטבעות לטווח הקצר הוא דבר קשה מאוד, אבל ברמת המחירים הנוכחית יפן נראית לי די זולה, בניגוד גמור למה שהייתה לאורך שנים, ולכן אני אופתע מאוד אם הין ייחלש עוד משמעותית.

מה יפן מלמדת על תשואת מדדים לטווח ארוך?

31 באוקטובר 2014

לאחרונה ביקש ממני אחד מקוראי הבלוג לחוות דעה לגבי התשואה הצפויה של השווקים בטווח הארוך. זו שאלה לא פשוטה. באופן היסטורי הצליח מדד המניות האמריקני להשיג בערך 7% תשואה שנתית ריאלית (אמנם רק כאשר משקללים השקעה מחודשת של הדיבידנדים!). השוק כיום מתומחר מעט ביוקר ולכן סביר שהתשואה מעתה והלאה תהיה נמוכה מהממוצע, אבל המחיר של השוק אינו יקר בצורה מטורפת ואינו מתקרב לערכי בועת הדוט קום בשנת 2000. גם לא נראה שתמחור יתר של נדל"ן עומד ברקע, כפי שקרה ערב המשבר הגדול ב-2007. על כן הייתי מהמר על תשואה ריאלית שנתית שתהיה באזור ה-5%-6% מכאן והלאה לטווח הארוך. מיסוי רווחי ההון, עמלות ודמי ניהול על תעודות סל יהפכו תשואה זאת ל–4% בשנה בערך להמונים. כמובן יכול להיות שאתבדה לגמרי, אבל ניבוייים על סמך טרנד התשואה ארוך הטווח הצליחו לא רע בעבר. ברטון מלכיאל, גורו של השקעה בתעודות סל מנייתיות ומחבר הספר המפורסם "הליכת אקראי בוול סטריט", חזה בספרו במהדורה שנכתבה באמצע 2002 תשואה של 8.5% לשנה (כולל אינפלציה). העולם התהפך מאז במגוון דרכים שונות ומשונות, אבל זו כמעט במדויק התשואה שהושגה מאז יולי 2002 ועד סוף אוקטובר 2014.

אבל כשמדברים בהתלהבות על התשואה העתידית של מדד המניות, תמיד מנקר ברקע החשש מהתקדים היפני – שוק מניות בקריסה רבת עשורים. זו הזדמנות טובה לשוב ולדבר על יפן מאחר שהבוקר מזנקת הבורסה היפנית בשיעור חד, בעקבות הרחבה מבורכת ולא צפויה בתוכנית הדפסת הכסף של הבנק המרכזי שם. העליות הנאות של השוק היפני לא יפצו את המשקיעים שנכנסו לשוק בשנת 1989 כשמדד הניקיי היה קרוב ל-39 אלף נקודות. הבוקר, עשרים וחמש שנה מאוחר יותר, הוא עומד על פחות מחצי מזה – 16,413.

עם זאת, נקודת ההתחלה של המפולת הנוראית הזו נעוצה בבועת הנכסים המטורפת שהתקיימה ביפן בסוף שנות השמונים. כל אדם בר דעת שחי באותו זמן חייב היה להיות מודע להיותה בועה. מניות נסחרו במכפילים שנעו בין 50 ל-100. מחירי הנדל"ן בטוקיו היו כה יקרים שמישהו חישב ומצא שאדמת ארמון הקיסר שווה יותר מכל קליפורניה. אם נפסע עשור אחורה, אל זמן שבו שוק המניות היפני התנהל בצורה שפויה, ונחשב מה עלה בגורל השקעה במדד שנעשתה אז, נגלה תשואה יותר נסבלת. בסוף 1979 המדד עמד על 6569.  המדד המשקלל השקעה חוזרת של דיבידנדים עומד היום על 24,125 (מקור הנתונים כאן). זו תשואה שנתית של 3.8%. כאשר מנכים ממנה 1%, להוריד את השפעות האינפלציה, נותרת תשואה שנתית של 2.8%. זה עדיין יותר מכל מה שנותן כיום אג"ח ממשלתי סולידי, אבל זו תשואה מאכזבת מאוד בסופו של דבר.

מה שמטריד הוא שהדברים שהרעילו את כלכלת יפן מאז ועד היום – הזדקנות, דמוגרפיה שלילית וחוסר נכונות להדפיס מספיק כסף (חוסר נכונות שהתרכך רק לאחרונה), הם בדיוק אותם אתגרים שעומדים בפני כלכלת המערב בשנים הקרובות. יהיה מי שיאמר שהתרבות האמריקנית מקדשת את תשואת בעלי המניות בניגוד לתרבות העסקית היפנית, שמעדיפה להימנע מהתייעלות ומפיטורים, ועל כן אמריקה בכל מקרה לא צפויה להיקלע לדשדוש כזה. אחרים יאמרו שמצעד האיוולת של נגידי הבנק היפני שסירבו להדפיס מספיק כסף תם ונשלם לו ואינו צפוי להשתחזר בארצות הברית. מצד שני, בגלל האסון של האירו, אולי הוא ישתחזר באירופה? אולי גם יהיו נשיאים רפובליקניים שימנו נגידים הרי אסון שכאלו בהשראת האסכולה האוסטרית שמהווה משנה רוחנית לכמה מבכירי המפלגה הרפובליקנית?

סימני השאלה אם כך לא מעטים. כך או כך, נראה שגם מי שמשקיע כיום במדד מניות אמריקני מתוך אופטימיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית, אל לו לצפות לתשואה שנתית נטו שתעלה על 4%.

יפנים זה עם מוזר

4 באוקטובר 2013

תארו לעצמכם אדם שלוקה במחלה קשה שממלאת את עורו בפצעים ובחבורות כואבים. הוא לא חוסך מאמצים למצוא מרפא. רץ למיטב הרופאים. בוחן בפורומים באינטרנט את הטיפולים החדשניים ביותר. מבזבז זמן וכסף על מטפלים אלטרנטיביים. ומדי פעם, בין התרוצצות להתרוצצות, הוא שולף אקדח ויורה בעצמו.   התנהגות לא רציונלית כל כך. אם אתה רוצה להתרפא, תתרפא. אם אתה רוצה להרוס את גופך, תהרוס. אבל מה ההיגיון לעשות את שני הדברים בעת ובעונה אחת?

תמיהה דומה עולה כשקוראים על כך שיפן מתכוונת להעלות את מס המכירות מ-5% ל-8%. זו אינה העלאה זניחה. יפן עושה כיום מאמצים קיצוניים להיחלץ מדיפלציה. הבנק המרכזי שלה מדפיס כמויות עצומות של כסף, דמיוניות ממש, למטרה זו. הכול כדי לעודד את המשקיעים להשקיע ואת הצרכנים לצרוך. ובעת ובעונה אחת, עתה מטילים היפנים מס שמקשה על הצרכן ועלול להוביל למיתון. חוסר עקביות הזוי.

כתבה טובה על מה שקורה בכלכלת יפן

27 ביוני 2013

סקירה טובה של האבה-נומיקס, הניסיון להשתמש בתמריצים חסרי תקדים כדי להוציא את יפן מהדיפלציה.

http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3606171,00.html

דעתי היא שאם מנהיגי השינוי יהיו מספיק נחושים הם יצליחו ויצליחו בגדול. החשש הוא רק שיחטפו פיק ברכיים ברגע האמת, מאזהרותיהם של כל מיני "אנשים רציניים" על "נטל החוב", "הגירעון" ויתר שטויות.

הטענה של המתנגדים שבסוף קרן המטבע העולמית, או גורם חיצוני אחר, יצטרכו לחלץ את יפן מחובותיה מעוררת צחוק. החוב של יפן הוא בינים. מי, פרט לבנק המרכזי של יפן, יכול לחלץ את יפן מחוב שנקוב במטבע הין.

עם זאת, אני חייב לומר שכמעט בוודאות מה שעושים ביפן יגרום לבועת נכסים, כנראה בשוק המניות. פחות מזיק מדיפלציה, אך עדיין מזיק. חבל שהיפנים לא בוחרים להתמקד אך ורק בהורדות מסים, הדרך הכי טובה והכי נטולת תופעות לוואי לתמרץ כלכלות.

מהנעשה בכלכלה היפנית

24 במאי 2013

ביפן יש גרעון של 10% מהתמ"ג וחוב לאומי של 230% מהתמ"ג. מספרים מפחידים? לא ממש. ראש הממשלה היפני, שמבין כלכלה טוב יותר מיאיר לפיד, לא נכנס לפאניקה, אלא להיפך – לא מהסס לנקוט במדיניות תמריצים נועזת, הרבה בסיוע הבנק המרכזי. מטרתו לשפוך כסף עד שהיפנים יתחילו לצרוך כמו שצריך, ואם על הדרך אפשר להוריד את הין ולחזק את היצואנים – מה טוב.

האם זה עובד? זה עובד בינתיים פשוט נפלא. יפן מדווחת על צמיחה משמעותית ויוצאת דופן, ושערי המניות מזנקים בטירוף כבר חודשים. חברות ביפן מתחילות לדווח על רווחים נאים, וגם הצרכנים שוטפים את השווקים. אמנם אתמול הייתה נפילה של 7% במדד הניקיי, אבל אני מאמין שזו רק מכה קלה בכנף של עליה מטאורית.

אבל כמו פה, גם בקרב העוקבים אחרי הכלכלה היפנית, יש קיבעון שנות השבעים – חרדה אובססיבית מההיפר אינפלציה שבעיני רוחם תמיד נמצאת בפתח.  ביטוי להם נותנת הכתבה החובבנית בכלכליסט:

http://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3603243,00.html

ואני אומר – לדאוג מאינפלציה ביפן זה כמו לראות חולה אנורקטית גוססת מחוברת לצינור הזנה, וברגע שהיא מתחילה להראות סימני חיים מחודשים, לבוא ולקפוץ ולשאול:"ומה עם הסכנות האיומות של השמנת יתר?"