Archive for the ‘חברת טבע’ Category

מיסוי שהיה מונע אסון טבע

4 באוגוסט 2017

לעסקים יש תקופות טובות ויש תקופות רעות. התקופה הנוכחית היא רעה מאוד עבור חברת טבע שמתמודדת עם תחרות גוברת לקופקסון בד בבד עם צמצום חד של הרווחים בתחום הגנרי בארצות הברית. אבל תמיד יש תקופות טובות יותר ופחות. העיקר הוא להישאר על הגלגל, כמו שאמר פעם אריק שרון בהקשר אחר.

מה שמטריד במצב הנוכחי של טבע הוא נטל החוב העצום שגויס בעיקר למימון קניית חברת אלרגן – 35 מיליארד דולר. טבע אף לא הצליחה להקטין את נטל החוב ברבעון הנוכחי.  נטל חוב מונע הישארות על הגלגל בתקופות הרעות. הוא מאפשר לנושים לבעוט בך החוצה ולתמיד ולקטוע באופן סופי ומוחלט את התנועה הצנטריפוגלית. זה היה למשל גורלו של נוחי דנקנר, שהעמיס על אי די בי חובות על גבי חובות, וכשהגיעה שעת השפל של סלקום בעקבות רפורמת הסלולר לא נותר כסף לפרוע אותם.

המערכת הכלכלית עוצבה בכוונה בעשור האחרון לעידוד לקיחת הלוואות – הריביות ירדו לאפס. במקום שקברניטי המשק יורידו מסים כדי לעודד את המשק הם הסתמכו על מדיניות ריבית נמוכה, שעובדת רק אם השוק הפרטי מנצל אותה כדי להתמנף לדעת. ישנו גם היבט ידוע של מערכת המיסוי שמעודד מינוף. הריביות שמשולמות על חוב מוכרות להוצאה מבחינת מס חברות. כך, טבע לא שילמה מס על הרווחים שבהם השתמשה כדי לפרוע חוב הריבית. אם טבע הייתה בוחרת בנתיב הזהיר יותר למימון עסקת אלרגן ובמקום העמסת חובות הייתה מנפיקה מניות נוספות לשם כך תוך כדי דילול בעלי המניות הנוכחיים – זו עדיין הייתה עסקה גרועה, אבל היא הייתה מאפשרת לטבע להישאר על הגלגל בביטחה, לא להסתכן בהפיכתה לטרף לנושים. אלא שנתיב זה לא נהנה מהטבות מס. נניח שטבע הייתה מנפיקה מניות כדי לממן את קניית אלרגן. לאחר מכן היא הייתה מעוניינת להחזיר רווחים למשקיעים, קוני המניות החדשות. הרווחים היו ממוסים בטרם העברתם חזרה למשקיעים. לעומת זאת, החזרת רווחים למלווים כריבית אינה כרוכה במיסוי הרווחים בטרם החזרתם.

אחת ההצעות לרפורמת מס בארה"ב היא ביטול המעמד המועדף של הלוואות וריבית לצרכי מס, אבל מאחר שהשימוש במימון על ידי הלוואות שכיח בסקטור הנדל"ן היקר מאוד ללבו של הנשיא טראמפ ששם עשה את הונו, ספק אם רפורמה כזו צפויה לקבל את חתימתו.

הנס של טבע היה קשה לניבוי

27 ביולי 2015

מייחסים לגולדה מאיר את המשפט שאומר שבישראל מי שאינו מאמין בניסים, אינו ריאליסט. זה משפט טוב לסכם איתו את קורותיה של החברה הגדולה בישראל, ענקית התרופות טבע, שהצליחה כל כך לא בשל היותה השקעת ערך מעולה, אלא בשל נס אחד גדול בשם קופקסון.

היום טבע הודיעה על העסקה הגדולה בתולדותיה של חברה ישראלית כלשהי. היא קנתה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן ב-40 מיליארד דולר. השוק הגיב בצהלה לחדשות, ומניית טבע מתקרבת כעת במסחר בניו יורק לשווי שיא של 70 דולר למניה.    מניית טבע הייתה במשך 15 שנה, מתחילת שנות התשעים ועד 2005 הנס של המשקיעים בישראל. על מניה בשווי 50 סנט ב-1990 קיבלת, חמש עשרה שנה אחר כך, 25 דולר. תשואה בלתי נתפסת שהפכה ישראלים מן השורה למיליונרים.   בעשר השנים שאחרי 2005 היא המשיכה להציג תשואה מכובדת. כיום כאמור היא מתקרבת ל-70 דולר. אבל זה כבר לא היה אותו מומנטום שלא כדרך הטבע, ובפרקי זמן ארוכים היא נראתה די קפואה במקום. רק לפני שנה וחצי עוד נסחרה במחיר של 35 דולר למנייה.

מה שהעיב על מניית טבע בעשור האחרון זה אותו רכיב שחולל עבורה את הדהרה הפלאית של שנות התשעים – הקופקסון. התרופה שפותחה במכון ויצמן שהפכה לתרופה הנפוצה ביותר לטיפול בטרשת נפוצה. הקופקסון הוא בשביל טבע מה שהאייפון עבור אפל. התרופה הזו אחראית כיום לרוב רווחי טבע. בעוד שבתחילת המילניום מה שמשך את עניין המשקיעים זה המומנטום של הקופקסון, האופן שבו התרופה שבתה את לב החולים והרופאים והוכיחה אמינות ויעילות, אחר כך התחילו הדאגות: תרופות שונות שניתנות דרך הפה ולא בזריקה הופיעו באופק והיה נראה כאילו הן עומדות לדחוק את הקופקסון לפינה. מאוחר יותר היה נראה שתוקף הפטנט לקופקסון יפקע וטבע לא תצליח להגן עליו משפטית.

תרופת הקופקסון הצליחה לגבור על כל המכשולים, ואפילו היום נראה שלא נס ליחה, אבל העלילה כולה הראתה כמה קשה לחזות את גורל טבע בפרט ואת תעשיית התרופות בכלל, ויותר מזה – כמה תרופות הן עסק קשה בימינו. תחילה חשבה טבע להתגבר על דעיכת הקופקסון בצורה הראויה ביותר – להנפיק תרופות חדשות, לא תרופות חיקוי שעליהן פרנסתה הרגילה, אלא תרופות מקור. ב-2005 הודיעה טבע שבכוונתה להוציא לשוק תרופה חדשה אחת לשנה החל מ-2009. היא התפארה בארסנל שלם של תרופות בקנה, ולחלקן האנליסטים צפו גדולות ונצורות. היום, עשור לאחר מכן, אנחנו כבר יודעים ששום דבר לא יצא מכל התקוות. כל ההבטחות הגדולות נקברו. לפח הזבל הושלכו דו"חות מפורטים של ניסויים שעלו הון עתק אך שורתם התחתונה הייתה חוסר מובהקות סטטיסטית וחוסר בשלות לאישור FDA.  טבע תלתה תקוות גם באפשרות שתוכל להוציא את הקופקסון כגלולות הניתנות דרך הפה, ולא בזריקה מציקה – גם זה לא הלך. עוד מאמץ גדול הסתיים בלא כלום.

אבל כאן באה לעזרת טבע העובדה שלא רק עבורה תרופות הן עסק מתסכל, גם עבור המתחרים. לשוק אמנם יצאו לא מעט תרופות לטרשת הניתנות דרך הפה, אבל כולן באו עם תופעות לוואי משלהן, מטרידות יותר או פחות. חלק מהתרופות התבררו אפילו כקטלניות עבור אחוז קטן מהחולים. הקופקסון לעומת זאת התברר כנס מתמשך – מחקרי המשך רק הראו עד כמה הוא אפקטיבי ונטול תופעות לוואי יחסית.

עכשיו מסתמן איום נוסף – תרופות חיקוי לקופקסון, אבל כאן הצליחה טבע לעשות קומבינה – היא הוציאה פטנט חדש על זריקה שניתנת שלוש פעמים בשבוע, במקום הזריקה היומית הנהוגה כיום, והצליחה להעביר מטופלים רבים לזריקה זו המוגנת בפטנט. בנוסף אין ספק שיש מורכבות גדולה בייצור הקופקסון, מה שיגביל את התחרות ואת שחיקת המחירים גם אחרי שיתחילו להופיע חיקויים. בכל אופן ברור שלא לנצח יהווה הקופקסון עבור טבע חבית נטולת תחתית של מטבעות זהב, ועל כן היא פעלה בחוכמה לקדם עוד ועוד רכישות כדי להבטיח את עתידה. הרכישה הנוכחית היא שיאו של התהליך הזה. הוא יבסס את מעמדה של טבע בעולם הגנרי, עולם תרופות החיקוי, ששולי הרווח בו נמוכים, אבל הוא קל יותר לניבוי לעומת העולם רב התסכולים והמהמורות של פיתוח התרופות החדשות, שבו המשחק הוא הכול או כלום – ובדרך כלל ה"כלום" הוא בעל סיכויים גבוהים יותר.

מי שמסתכל על תולדות טבע מבין דבר אחד – לפתח תרופות חדשות זה דבר קשה מאין כמוהו, ופעם אחת שבה אירע לך נס והצלחת בגדול עם תרופה חדשה יכולה לחפות על שני עשורים של כשלונות מתמשכים. אבל מי יכול היה לחזות מראש כיצד העניינים יתגלגלו.