עצת השקעה נדירה

כשפתחתי את הבלוג חשבתי להתעסק גם ברעיונות השקעה, אבל התרחקתי מזה בסופו של דבר וכבר הקדשתי פוסט לדעיכת אסכולת השקעות הערך בבלוגוספירה העברית.

ובכל אופן הנה עצת השקעה: עקבו בשבע עיניים אחרי כל מילה שהבחור הזה שכותב בגלובס אומר ותמיד תעשו בדיוק ההיפך.

נגד גידורים

תעודות סל וקרנות מחקות על מניות באות בשתי צורות: בגידור ובלעדיו. המוצר הלא מגודר אמור להחזיר את ערך הנכס שאחריו הוא עוקב, למשל מדד הנאסד"ק או הפוטסי וכיוצא באלו. המוצר השקלי המגודר אמור להחזיר את תשואת המדד, בניכוי החלק של שינוי המטבע. למשל אם הנאסד"ק עמד על 100 וערך הדולר עמד על 4 שקלים, ובסיום התקופה הנאסד"ק עומד על 133 וערך הדולר עומד על 3 ש"ח, התשואה במוצר פיננסי עוקב מגודר תהיה 33% כתשואת המדד ואילו התשואה במוצר פיננסי עוקב שאינו מגודר תהיה אפס. המוצר המגודר נטרל את תנודות המטבע, ואילו המוצר נטול הגידור לא נטרל אותן – את מה שהרווחנו בעליית המדד, הפסדנו בירידת הדולר.

למוצר מגודר יש אם כך יתרון בסיטואציה כמו זו. יתרון נוסף של מוצר מגודר הוא שהמיסוי על עליית ערכו מחושב להבנתי כמו מיסוי כל מוצר פיננסי שקלי, אחרי ניכוי עליית מדד המחירים לצרכן בישראל, בעוד שהמיסוי על עליית ערכו של מוצר לא מגודר מחושב בצורה שונה, שלטווח הארוך היא פחות כדאית.  בנוסף אציין שלגידור מטבעו יש עלויות, אבל זהו עניין של מזל ולעתים גידור יכול גם להניב רווח (ראו סקירה בנושא).

הבעיה הגדולה בהשקעה במוצר מגודר היא שהיא מכניסה להשקעה סיכון במקרה שערך המטבע יצלול. במקרה כזה המשקיע במוצר המגודר יאבד את כספו מבלי שמניות המדד נפגעו כלל. למשל התפוררות ברית המועצות וקריסת מחירי הנפט הפכו את חשבונות הבנק ברוסיה הנקובים ברובל לחסרי ערך. מי שהצמיד כספו לרובל באיזושהי דרך הפסיד הון עתק. למה למי ששם את כספו בנכסים ריאלים לקחת סיכון להתרחשות דומה.

בישראל קריסת השקל יכולה לנבוע מאתגר ביטחוני חמור שתציב לנו מדינת אויב או מעליית פופוליזם סוציאליסטי שיפגע במשקיעים. שני התסריטים נראים לי בעלי סבירות נמוכה, אך ייתכנו גם סיכונים נוספים – למשל הגשמת פנטזיית הימין לסיפוח מלא של השטחים ישמרנו האל, סנקציות מצד מדינות זרות, רעידת אדמה קשה ועוד. לא מיציתי את קשת האפשרויות: הרי די היה במשבר הפיננסי בבריטניה ובברקזיט כדי להוריד את ערך המטבע הבריטי מול השקל בכמעט חצי. ובריטניה עודנה מדינה דמוקרטית משגשגת המצויה בתקופת שלום, והמנהיג הסוציאליסטי הקיצוני אפילו עוד לא עלה שם, גם אם הסקרים הנוכחיים נותנים לו צ'אנס. ייתכנו גם תנודות מטבע טבעיות ולא קטסטרופליות שעדיין יפגעו קשה במשקיעים המגדרים.

יאמר לי מישהו – נכון, המוצר המגודר ייפגע קשות ואף אנושות אם ערך השקל יצלול, אבל במקרה כזו ודאי בנק ישראל יעלה את הריבית על השקל כדי לבלום את המפולת, והמוצר המגודר יהנה מעליית ריבית זו. יש בכך אמת, אך אין לנו שום הבטחה שעליית הריבית תוכל לקזז את נפילת הערך.

טענה אחרת שאפשר להעלות היא שבעוד שהמוצר המגודר מסכן את המשקיע אם יצלול השקל, הוא צפוי להרוויח ממנו אם יצלול הדולר. ומי אמר שהדולר יציב יותר מהשקל. באישיותו הנשיא טראמפ לבטח יציב פחות מראש הממשלה שלנו. בכל אופן יש הבדל שמים וארץ. מוצר לא מגודר מנותק משאלת התנהגות המטבעות ואמור לשקף ביצועים פיננסיים אמיתיים. מוצר מגודר מהווה הימור על התנהגות מטבעות. הימור שייתכן שיצליח, ייתכן שייכשל, אך לא ברור מדוע למשקיע השם כספו על מדדים לטווח הארוך צורך להמר בכלל. חשבו על מנהיג אירן חמינאי, ולהבדיל אלף אלפי הבדלות, חברי הכנסת סמוטריץ' או יחימוביץ' – למה לכם להמר על הנזקים שהם עלולים לגרום כשאתם משקיעים ב-s&p 500.

הערה לסיום: אג"חים הם מטבעם מוצר נומינלי, שההימור על תנודות מטבע מהווה חלק בלתי נפרד משיקולי ההשקעה בו, ולכן האמור כאן מתייחס רק למדדי מניות זרות, על אופיים הריאלי, ולא למדדי אג"חים זרים.

בוא נהיה ריאליים

אחרי שהבעתי דעתי השלילית על קונספירציית הרכב הפרטי שבדה מרקר הקדישו לה כתבה ארוכה, אני רואה שפורסם אצלם מאמר נוסף שההיגיון שלו בעייתי. בדה מרקר התלהבו מהמאמר. הם מקדישים לו עכשיו את הכותרת הראשית באתר שלהם, אבל יש בו אי דיוק בסיסי, שחלק מהטובקיסטים באתר כבר העירו עליו בקיצור, ואני ארחיב.

כותב המאמר טוען שיש לו הסבר פשוט לירידות בשווקים – תשואות האג"ח לטווח הארוך מתחילות לעלות ולכן ממילא יורד משמעותית המכפיל שמוצדק למניות. זה באמת הגיוני – אם פתאום ניתן לקבל תשואה נחמדה על ידי הפקדה בטוחה ופשוטה של הכסף באג"ח ממשלת ארצות הברית, למה למשקיע להסתכן ולשים כספו במניות. ממילא יורדת האטרקטיביות של המניות ומחירי המניות צונחים. ניחא. זה לא טיעון רע, גם אם רחוק מלהיות ודאי. מנגד הרי ניתן לומר שעליית התשואות מלמדת על עלייה צפויה בצמיחה במשק, וצמיחה שכזו יכולה להזניק את התאגידים ורווחיהם מעלה מעלה. יש להזכיר שבועת הדוט קום המפורסמת  של תחילת המילניום התחוללה בסביבת ריביות גבוהה, שלא הפריעה לתמחור מטורף של מניות.

כשמגיעים למספרים, ישנה בעיה אמיתית בטיעון. בתחילת הירידות מכפיל מדד המניות האמריקניות עמד על 25. מכאן שמניה הקבילה במובן מסוים לאג"ח שנושא תשואה ארוכת טווח של 4% (כי במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4% משוויה בבורסה).  אג"ח לעשר שנים הניב אז תשואה של 2.3%. כלומר למניה ניתנה פרמיה של 1.7%.

עתה כשהתשואה עלתה ל-2.8%, ובהנחה שהפרמיה שמשקיעים נותנים למניות על פני אג"ח נותרת בעינה, משקיעי המניות צריכים באופן דומה לדרוש עליית תשואה ל-4.5%, כלומר לרדת ממכפיל 25 למכפיל 22 (במכפיל כזה החברה מניבה כל שנה רווח שהוא 4.5% משוויה בבורסה).

אבל יש בעיה – מניות ואג"ח הם תפוחים ותפוזים. מניות הן נכס ריאלי. אג"ח הוא נכס נומינלי. מניה צפויה להיצמד בשווייה לאינפלציה, אג"ח עלול להישחק עד דק בתנאי אינפלציה. לכן אין טעם בכלל להשוות ביניהם, מבלי שמכניסים את הפקטור הנוסף: האינפלציה הצפויה.

כאשר משווים מניות לאג"ח ריאלי, כלומר לאג"ח צמוד מדד, המספרים הם אחרים, אם כי יש לציין שגם בתשואה הריאלית חלה עלייה לאחרונה, אבל היא רק קצת יותר מחצי מהעלייה שרואים בתשואה הנומינלית (התשואות תנודתיות באופן יומיומי ותלוי איזה שני תאריכים נבחר להשוות).

טענה נוספת שהמספרים שלה דורשים ליבון היא שפרמיית הסיכון שניגבת ממניות בהשוואה לאג"ח היא קטנה מאוד מבחינה היסטורית ועומדת על 1.7% בלבד. במרומז אפשר להסיק מהמשפט הזה ששווי המניות מנופח, והמשקיעים נדיבים מדי בתמחור שלהן.  כלומר המשקיעים בני זמננו ניצבים מול מניות, שהן נכס תנודתי ורב סיכונים, ואומרים שהסיכון לא כל כך טורד אותם, ומבחינתם שווי המניות צריך להיות מחושב על בסיס דומה לזה שמחושב על פיו שווי נכס יציב ומועט סיכונים כמו אג"ח. ברם, כשמשקללים את ההגנה האינפלציונית שטמונה במניות פני הדברים מעט שונים. התשואה הצפויה על המניות הייתה עם תחילת הירידות כאמור 4%. התשואה הריאלית על אג"ח לעשר שנים הייתה 0.5. זו פרמיה של 3.5% שהיא אכן אולי מעט חריגה כלפי מטה, כפי שניתן ללמוד ממאמר מחקרי מקיף בנושא, אבל לא כל כך נמוכה כפי שנדמה כאשר לא מכניסים את האינפלציה לסיפור.

עד כאן. אם המספרים תעתעו בכם ואתם רק רוצים שורה תחתונה אומר כך: כן, שוק המניות יקר, אבל גם האג"ח יקר בצורה חריגה. האג"ח הוזל רק מעט, ואם זו סיבה לירידות בשוק המניות (לא בטוח!), זו סיבה לירידה קטנה בלבד.

צבע אדום? לא סיבה לבהלה

הטלטלות החדות בשוק המניות מעוררות חרדה במשקיעים ואולי אף מסכנות את הצמיחה הכלכלית. האופטימיות שמשרה שוק מניות עולה מעודדת את התאגידים להיות נדיבים ואת הצרכנים לבזבז ויוצרת תחושה שעושר עומד לרשותם. שוק מניות צולל מעורר את הרגשות ההפוכים. לא סתם הנשיא טראמפ מצייץ בעצבנות שהתנהגות המדד היא טעות גדולה. מצד שני וושינגטון פוסט פרסם כתבה על ההקלה בדיסוננס שחשו עד עתה משקיעי המניות מצביעי הדמוקרטים – איך ייתכן שהונם צומח כך בתקופת נשיא נורא כל כך.

אבל מנגד, מדדי השיא גם הם הציבו בעיה משלהם – שוק המניות היה יקר מדי. בשוק כזה כסף מזומן לא קונה הרבה. עבור מי שעדיין חוסך וצובר ומכניס מדי פעם כסף חדש לשוק זו בעיה קשה. הכסף שלו קונה מעט מדי יחידות מניה ולכן הוא יכול לצפות רק לתשואה נמוכה עליו. אפילו מי שאינו מוסיף כסף להשקעותיו נפגע מיוקר השוק. הוא אמנם לא מוסיף כסף, אבל החברות שבהן הוא משקיע עסוקות בקניה עצמית של מניות. כשהמניות כה יקרות, זו פעילות שהתשואה העתידית ממנה צפויה להיות נמוכה. אותו עיקרון תקף ביתר שאת גם למי שמעוניין להשקיע מחדש את הדיבידנדים שהוא מקבל או שהקרן שבה הוא מושקע עושה זאת בשבילו. הדיבידנדים האלו קונים מעט מדי וכפי שהסברתי בפוסט בעבר, בשל כך התשואה על תיק מניות עלולה להיות נמוכה, בטווח הארוך כנראה לא יותר מ-4% לשנה לפני מס.

קניית מניות היא באופן היסטורי עניין רווחי מאין כמוהו, ורווחיותו גדלה ככל שנעשה פחות פופולארי. אלו שבטווח הנראה לעין לא יממשו חלקים גדולים מתיק ההשקעות שלהם הם בצד הקונה, ואפילו אם אינם עסוקים בקניה בעצמם. בניגוד לכל אינטואיציה, עבורם לצבע האדום על מסכי הבורסות יש אלמנט מרגיע.

הבועה שאין, הבועה שכן

סבר פלוצקר כתב בטורו בשבת בידיעות אחרונות, בעקבות חילופי אימיילים עם כלכלנים בכירים, כמה נוראים קיצוצי המס של טראמפ, ואיך הם, בצוותא עם שוק המניות הגואה יביאו לפיצוץ הבועה ולמשבר כלכלי חריף במהרה בימינו. וההימור שלי – לא יקרה. תעודת הסל SPY על מדד המניות עומדת על 265. נחזור אליה עוד שנתיים והסיכוי גדול שתעלה עוד. המכפילים בשוק המניות גבוהים (עומדים על אזור ה-23 לעומת הממוצע ההיסטורי הרגיל העומד על 15). אך הם משקללים זינוק ברווחים שצפוי בעקבות הקלות המס וגם את התמשכות תקופת הריביות הנמוכות. כל זה בצדק. בועה אין פה. הגרעונות שיתהוו בעקבות קיצוצי המס ממש לא מהווים סכנה חמורה, אלא ההיפך הגמור.

הביטקוין, שגם ממנו מתפלץ פלוצקר, הוא סיפור אחר כמובן. כאן ישנה בועה הדומה עד גיחוך לבועות ההיסטוריות הגדולות, החל מבועת הצבעונים בהולנד במאה ה-17 ובועת הים הדרומי במאה ה-18. יש לי רקורד גרוע לגבי הביטקוין. חשבתי ששוויו חסר שחר גם כשהיה עשירית מהשווי הנוכחי. ובכל אופן בפרפרזה על דברי גלילאו, פצוץ יתפוצץ. זו סוג של זכות היסטורית – להיות נוכח בשיאה של בועה, אירוע מגוחך אך טיפוסי כזה, שבו אתה חולף ברחובות ומאזין לשיחות אקראיות של עוברי אורח והמילה הבועתית חוזרת ונשנית על שפתותיהם.

לא להישאר בשוליים

מי שמעוניין להקדיש מאמץ, זמן ומחשבה לקריאת פוסט ארוך מאוד באנגלית על חשיבה נכונה למשקיע, כדאי לו לקרוא את הפוסט הזה. מי שלא, יצטרך להסתפק בתמצית שלי להלן. כותב הפוסט האמין בשנת 2011 ששוק המניות מנופח. לא משום שהמכפילים היו גבוהים במיוחד. הם היו נמוכים למדי, אלא משום שהם התבססו על שולי רווח שנראו גבוהים באופן היסטורי. כלומר היחס בין המכירות לבין היכולת להוציא מהם רווחים נדמה גבוה מדי. במקרה כזה על פי התיאוריה הכלכלית הרגילה יש לשער שיקומו מתחרים לחברות הקיימות ושולי הרווח ירדו שוב. כך גם קרה בעבר. אלא שחלפו מאז 2011 כבר שש שנים ושוק המניות לא קרס, אלא רק הכפיל את עצמו.

בדיעבד ברור כמה קלושה הייתה התיאוריה (לזכותי ייאמר שבאמת לא האמנתי בה) – לשולי הרווח הגבוהים היו אחראיות חברות ענק טכנולוגיות כמו אפל וגוגל. אופן פעילותן ייחודי ולא ניתן לדמותו לתופעות ההיסטוריות הידועות. גם מספר המחזורים ההיסטוריים שבהם שולי הרווח חזרו לקדמותם אינו כה גבוה. ובכלל, התופעה של חזרת שולי הרווח לממוצע ההיסטורי אינה הגיונית כל כך. אם תחרות תכפה זאת בעתיד, למה שלא תכפה זאת כאן ועכשיו. אפשר להבין מדוע מכפילים מתנפחים בתקופות מסוימות – בשל ריבית נמוכה ובשל פסיכולוגיית המשקיעים ההפכפכה, מה שקיינס כינה "הרוחות החייתיות". אבל הגיון דומה לא בהכרח יסביר שיש סיבה תקופתית שעתידה לחלוף ולהתפוגג להתנפחות שולי הרווח.

אבל מה שמעניין בפוסט הוא שאינו מוקדש להכאה סתמית על חטא. תמיד אנשים יעלו רעיונות שגויים, יהיו משוכנעים בהם לחלוטין ויתחרטו לאחר מכן, כשהם יודעים להסביר נפלא במה טעו. הטענה הייחודית לפוסט היא שגם אם אדם בטוח בקונספט מסוים, הוא צריך לנסות לשער באחוזים מה הסיכוי שהוא טועה. בשלב מסוים, אם המציאות מתמידה כנגדו, כפי שקרה בעליית שוק המניות מאז 2011, הוא יצטרך לשקלל את הסיכוי שהניח מראש אל מול התמונה המתקבלת במציאות ולהכיר בכך שהמציאות גוברת. זהו אופן חשיבה הקרוי בייסיאני. שלב ההכרה בטעות יהיה מאוחר למדי, אם האדם מאמין שיש רק 1% לסיכוי של טעות. אבל אם האדם מראש הכיר בכך שסיכויי הטעות עומדים למשל על 30% או 40%, כבר בשלב מוקדם יוכל להסיק שמגמת ההתרחשויות מטה את הכף כנגד התיאוריה שלו, שמראש לא הייתה מוצקה. אני חושב שזה רעיון יפה שניתן לקחת אותו למקומות נוספים, לא רק להשקעות. לעבור מחשיבה חד מימדית – במה אני מאמין ובמה אני לא, לחשיבה דו מימדית – במה אני מאמין, במה אני לא מאמין, ומה הסבירות שאני טועה באמונותיי.

מרימי השטרות

כבר סקרתי את ספרו של סת' סטפנס דווידוביץ' על אוסף הנתונים שהצטברו בגוגל על החיפושים שבני אדם עורכים, ועל שימושיהם של הנתונים האלו. שווה לציין במיוחד פרק מעניין שדווידוביץ' מקדיש למה שלא ניתן לעשות עם המידע הזה – לחלץ תובנות להשקעה בבורסה. דבריו בפרק מהווים דוגמה לעיקרון של יעילות השווקים הפיננסיים. בכל מידע שניתן להשתמש בו כדי להרוויח בבורסה, נעשה כבר שימוש מיידי, ולכן שימוש נוסף הוא חסר תועלת. בדיחה ידועה על העיקרון הזה אומרת שאם מרצה לכלכלה רואה שטר מונח על הרצפה, הוא אומר לתלמידיו שאין טעם להרים. אם זה היה שטר אמיתי, מישהו כבר היה מרים אותו.

אבל דווידוביץ' מתאר כיצד הוא כן עשה ניסיון להרים את השטר. הוא ישב לצורך כך עם לורנס סאמרס, נשיא הרווארד וכלכלן מבריק מאין כמוהו. נתניהו ניסה בזמנו לגייס את סאמרס להיות נגיד בנק ישראל במקום קרנית פלוג הבינונית. למרבה הצער, באחד הפספוסים ההיסטוריים אך הנשכחים בתולדות המדינה סאמרס ענה בסירוב.

בסופו של דבר דווידוביץ' וסאמרס הבינו שבכל צעד שיעשו, אין להם סיכוי להקדים את קרנות הגידור. אם יש כסף שניתן להרוויח על ידי בחינת חיפושים בגוגל – למשל לראות איך חיפושים של המילה אייפון מנבאים את הרווחים של אפל, מישהו כבר הרוויח אותו, קרנות גידור כבר ביצעו את הבדיקות האלו והן מתומחרות במחיר המניה.

מה שצריך להיזהר ממנו במיוחד בעריכת בק-טסטים כאלו, שמנסים למצוא בדיעבד מתאמים בין עליות וירידות השווקים לבין כל מיני אירועים והתרחשויות, הוא ההתאמות האקראיות. כשבוחנים מאות התאמות, בהכרח יהיו כמה שבמקרה יראו מובהקות סטטיסטית, אפילו שזו תוצאה מקרית לחלוטין. כשבוחנים התאמות באלפים ובעשרות אלפים, חלק מהן יראו לא רק מובהקות סטטיסטיות אלא אפילו מסתברות ואינטואיטיביות. מישהו חכם יגלה זאת וירוץ להקים קרן גידור על בסיס הציפיה שהתאמות אלו ימשיכו, אבל היא בקושי תרוויח פרוטה. או מאחר שחכמים אחרים יגלו את הקסם בעת ובעונה אחת ולפיכך יתחרו בה עד לסנט האחרון, או מאחר שהמתאם הסטטיסטי עצמו היה בעבר מקרי לחלוטין ולא העיד על שום דבר מהותי. עם זאת, צריך להעלות הסתייגות. ישנה קרן גידור מפורסמת אחת שמצליחה בדרכים נסתרות להניב תשואה פנומנלית מדי שנה – רנסנס טכנולוגיות של ג'ים סימונס.  כמו כמעט כל כהני הביג דאטה, סימונס הוא יהודי. סימונס הוא מתמטיקאי דגול, וחייו רצופים הישגים מדהימים, אך גם טרגדיות אישיות קשות. השילוב הזה מעלה בראש את המושג "עין הרע", הקונטרה שנותנים החיים למי שמצליח מדי. אבל מושג זה עצמו התהווה ככל הנראה מנטייתם של בני אדם לעשות עניין מצירופי מקרים והתאמות סטטיסטיות אקראית, כי בפועל הרי החיים נותנים קונטרה באקראי, או, מה שעוד יותר שכיח, דופקים את מי שדפוק כבר ממילא.