Archive for the ‘השקעות’ Category

הבועה שאין, הבועה שכן

10 בדצמבר 2017

סבר פלוצקר כתב בטורו בשבת בידיעות אחרונות, בעקבות חילופי אימיילים עם כלכלנים בכירים, כמה נוראים קיצוצי המס של טראמפ, ואיך הם, בצוותא עם שוק המניות הגואה יביאו לפיצוץ הבועה ולמשבר כלכלי חריף במהרה בימינו. וההימור שלי – לא יקרה. תעודת הסל SPY על מדד המניות עומדת על 265. נחזור אליה עוד שנתיים והסיכוי גדול שתעלה עוד. המכפילים בשוק המניות גבוהים (עומדים על אזור ה-23 לעומת הממוצע ההיסטורי הרגיל העומד על 15). אך הם משקללים זינוק ברווחים שצפוי בעקבות הקלות המס וגם את התמשכות תקופת הריביות הנמוכות. כל זה בצדק. בועה אין פה. הגרעונות שיתהוו בעקבות קיצוצי המס ממש לא מהווים סכנה חמורה, אלא ההיפך הגמור.

הביטקוין, שגם ממנו מתפלץ פלוצקר, הוא סיפור אחר כמובן. כאן ישנה בועה הדומה עד גיחוך לבועות ההיסטוריות הגדולות, החל מבועת הצבעונים בהולנד במאה ה-17 ובועת הים הדרומי במאה ה-18. יש לי רקורד גרוע לגבי הביטקוין. חשבתי ששוויו חסר שחר גם כשהיה עשירית מהשווי הנוכחי. ובכל אופן בפרפרזה על דברי גלילאו, פצוץ יתפוצץ. זו סוג של זכות היסטורית – להיות נוכח בשיאה של בועה, אירוע מגוחך אך טיפוסי כזה, שבו אתה חולף ברחובות ומאזין לשיחות אקראיות של עוברי אורח והמילה הבועתית חוזרת ונשנית על שפתותיהם.

מודעות פרסומת

לא להישאר בשוליים

4 בספטמבר 2017

מי שמעוניין להקדיש מאמץ, זמן ומחשבה לקריאת פוסט ארוך מאוד באנגלית על חשיבה נכונה למשקיע, כדאי לו לקרוא את הפוסט הזה. מי שלא, יצטרך להסתפק בתמצית שלי להלן. כותב הפוסט האמין בשנת 2011 ששוק המניות מנופח. לא משום שהמכפילים היו גבוהים במיוחד. הם היו נמוכים למדי, אלא משום שהם התבססו על שולי רווח שנראו גבוהים באופן היסטורי. כלומר היחס בין המכירות לבין היכולת להוציא מהם רווחים נדמה גבוה מדי. במקרה כזה על פי התיאוריה הכלכלית הרגילה יש לשער שיקומו מתחרים לחברות הקיימות ושולי הרווח ירדו שוב. כך גם קרה בעבר. אלא שחלפו מאז 2011 כבר שש שנים ושוק המניות לא קרס, אלא רק הכפיל את עצמו.

בדיעבד ברור כמה קלושה הייתה התיאוריה (לזכותי ייאמר שבאמת לא האמנתי בה) – לשולי הרווח הגבוהים היו אחראיות חברות ענק טכנולוגיות כמו אפל וגוגל. אופן פעילותן ייחודי ולא ניתן לדמותו לתופעות ההיסטוריות הידועות. גם מספר המחזורים ההיסטוריים שבהם שולי הרווח חזרו לקדמותם אינו כה גבוה. ובכלל, התופעה של חזרת שולי הרווח לממוצע ההיסטורי אינה הגיונית כל כך. אם תחרות תכפה זאת בעתיד, למה שלא תכפה זאת כאן ועכשיו. אפשר להבין מדוע מכפילים מתנפחים בתקופות מסוימות – בשל ריבית נמוכה ובשל פסיכולוגיית המשקיעים ההפכפכה, מה שקיינס כינה "הרוחות החייתיות". אבל הגיון דומה לא בהכרח יסביר שיש סיבה תקופתית שעתידה לחלוף ולהתפוגג להתנפחות שולי הרווח.

אבל מה שמעניין בפוסט הוא שאינו מוקדש להכאה סתמית על חטא. תמיד אנשים יעלו רעיונות שגויים, יהיו משוכנעים בהם לחלוטין ויתחרטו לאחר מכן, כשהם יודעים להסביר נפלא במה טעו. הטענה הייחודית לפוסט היא שגם אם אדם בטוח בקונספט מסוים, הוא צריך לנסות לשער באחוזים מה הסיכוי שהוא טועה. בשלב מסוים, אם המציאות מתמידה כנגדו, כפי שקרה בעליית שוק המניות מאז 2011, הוא יצטרך לשקלל את הסיכוי שהניח מראש אל מול התמונה המתקבלת במציאות ולהכיר בכך שהמציאות גוברת. זהו אופן חשיבה הקרוי בייסיאני. שלב ההכרה בטעות יהיה מאוחר למדי, אם האדם מאמין שיש רק 1% לסיכוי של טעות. אבל אם האדם מראש הכיר בכך שסיכויי הטעות עומדים למשל על 30% או 40%, כבר בשלב מוקדם יוכל להסיק שמגמת ההתרחשויות מטה את הכף כנגד התיאוריה שלו, שמראש לא הייתה מוצקה. אני חושב שזה רעיון יפה שניתן לקחת אותו למקומות נוספים, לא רק להשקעות. לעבור מחשיבה חד מימדית – במה אני מאמין ובמה אני לא, לחשיבה דו מימדית – במה אני מאמין, במה אני לא מאמין, ומה הסבירות שאני טועה באמונותיי.

מרימי השטרות

28 באוגוסט 2017

כבר סקרתי את ספרו של סת' סטפנס דווידוביץ' על אוסף הנתונים שהצטברו בגוגל על החיפושים שבני אדם עורכים, ועל שימושיהם של הנתונים האלו. שווה לציין במיוחד פרק מעניין שדווידוביץ' מקדיש למה שלא ניתן לעשות עם המידע הזה – לחלץ תובנות להשקעה בבורסה. דבריו בפרק מהווים דוגמה לעיקרון של יעילות השווקים הפיננסיים. בכל מידע שניתן להשתמש בו כדי להרוויח בבורסה, נעשה כבר שימוש מיידי, ולכן שימוש נוסף הוא חסר תועלת. בדיחה ידועה על העיקרון הזה אומרת שאם מרצה לכלכלה רואה שטר מונח על הרצפה, הוא אומר לתלמידיו שאין טעם להרים. אם זה היה שטר אמיתי, מישהו כבר היה מרים אותו.

אבל דווידוביץ' מתאר כיצד הוא כן עשה ניסיון להרים את השטר. הוא ישב לצורך כך עם לורנס סאמרס, נשיא הרווארד וכלכלן מבריק מאין כמוהו. נתניהו ניסה בזמנו לגייס את סאמרס להיות נגיד בנק ישראל במקום קרנית פלוג הבינונית. למרבה הצער, באחד הפספוסים ההיסטוריים אך הנשכחים בתולדות המדינה סאמרס ענה בסירוב.

בסופו של דבר דווידוביץ' וסאמרס הבינו שבכל צעד שיעשו, אין להם סיכוי להקדים את קרנות הגידור. אם יש כסף שניתן להרוויח על ידי בחינת חיפושים בגוגל – למשל לראות איך חיפושים של המילה אייפון מנבאים את הרווחים של אפל, מישהו כבר הרוויח אותו, קרנות גידור כבר ביצעו את הבדיקות האלו והן מתומחרות במחיר המניה.

מה שצריך להיזהר ממנו במיוחד בעריכת בק-טסטים כאלו, שמנסים למצוא בדיעבד מתאמים בין עליות וירידות השווקים לבין כל מיני אירועים והתרחשויות, הוא ההתאמות האקראיות. כשבוחנים מאות התאמות, בהכרח יהיו כמה שבמקרה יראו מובהקות סטטיסטית, אפילו שזו תוצאה מקרית לחלוטין. כשבוחנים התאמות באלפים ובעשרות אלפים, חלק מהן יראו לא רק מובהקות סטטיסטיות אלא אפילו מסתברות ואינטואיטיביות. מישהו חכם יגלה זאת וירוץ להקים קרן גידור על בסיס הציפיה שהתאמות אלו ימשיכו, אבל היא בקושי תרוויח פרוטה. או מאחר שחכמים אחרים יגלו את הקסם בעת ובעונה אחת ולפיכך יתחרו בה עד לסנט האחרון, או מאחר שהמתאם הסטטיסטי עצמו היה בעבר מקרי לחלוטין ולא העיד על שום דבר מהותי. עם זאת, צריך להעלות הסתייגות. ישנה קרן גידור מפורסמת אחת שמצליחה בדרכים נסתרות להניב תשואה פנומנלית מדי שנה – רנסנס טכנולוגיות של ג'ים סימונס.  כמו כמעט כל כהני הביג דאטה, סימונס הוא יהודי. סימונס הוא מתמטיקאי דגול, וחייו רצופים הישגים מדהימים, אך גם טרגדיות אישיות קשות. השילוב הזה מעלה בראש את המושג "עין הרע", הקונטרה שנותנים החיים למי שמצליח מדי. אבל מושג זה עצמו התהווה ככל הנראה מנטייתם של בני אדם לעשות עניין מצירופי מקרים והתאמות סטטיסטיות אקראית, כי בפועל הרי החיים נותנים קונטרה באקראי, או, מה שעוד יותר שכיח, דופקים את מי שדפוק כבר ממילא.

פחות סיכון, פחות תמורה

14 באפריל 2017

ב-2014 כתבתי רשומה על התשואה העתידית הצפויה של השווקים וסיכמתי:

נראה שגם מי שמשקיע כיום במדד מניות אמריקני מתוך אופטימיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית, אל לו לצפות לתשואה שנתית נטו שתעלה על 4%.

מאז כתיבת הפוסט חלפו שנתיים וחצי וקצב התשואה השנתי הריאלי של תעודת הסל spy על מדד ה-s&p 500 היה מאז 4.6% באזור 6%. כאשר מורידים מסים שיעור התשואה קטן מזה, אך עדיין נמצא מעל לגבול העליון שהתוויתי. פוסט שקראתי לאחרונה שכנע אותי שוב שהתשואה הצפויה בטווח הארוך היא כנראה אכן נמוכה. הבלוגר כותב הפוסט, המרבה לנתח שאלות הקשורות לביצועי מדדי מניות, ערך תרגיל ובו שקלל לשאלת התשואה העתידית הצפויה רק גורם אחד מני רבים האמורים להשפיע. לא התמעטות הגידול הדמוגרפי במערב מחד או מאידך דווקא העובדה שהעולם כולו היום קפיטליסטי. הוא הכניס למשוואה שיקול פשוט: כידוע רוב התשואה לטווח ארוך מורכבת מהשקעה מחודשת של דיבידנדים (או לחלופין, כפי שמקובל יותר בעשורים האחרונים, מקנייה עצמית של מניות בידי חברות). אבל לא דומה השקעה מחודשת של דיבידנדים בזמנים שבהם המניות נסחרות במכפיל נמוך והדיבידנדים המושקעים מאפשרים לקנות מניות בזול לזמנים שבהם המניות נסחרות ביוקר וקניית מניות חדשות בכסף הדיבידנדים נותנת תמורה נמוכה ביחס.

מתברר שבימים עברו המניות נטו להיסחר במכפיל נמוך לעומת ימינו שלנו. אם נניח שהמניות ייסחרו מעתה והלאה במחיר הגבוה המאפיין אותן כיום, האפקטיביות של השקעה מחודשת של דיבידנדים (או קנייה עצמית של מניות) ככלי להגביר תשואה תקטן מאוד ביחס להיסטוריה. בשל כך מסיק הכותב שצפי התשואה העתידית על מניות לא יעלה על 4% ריאלי, אף שבאופן היסטורי עמד על למעלה מ-6%. כאשר מכניסים לחישוב מסים ושאר צרות, התשואה עלולה אף להיות פחותה מזו.

מפרספקטיבה אחרת יש היגיון בכך שתשואת המניות תפחת משום שכפי שמצוין בפוסט, הסיכון המערכתי בהשקעה במניות קטן מאוד, ופרמיית הסיכון המוצדקת קטנה. עברנו מחדש בעשור האחרון סיטואציה הדומה לזו של השפל הגדול, האירוע המסוכן ביותר בהיסטוריה של השווקים, וצלחנו אותה יחסית בהצלחה, ללא חזרת הקטסטרופה מאז (למעט בכמה ארצות דרום אירופיות). קובעי המדיניות בעולם נטשו את הגישה המוסרנית הקוראת למפסידנים להיענש על חטאיהם הכלכליים והמירו אותה בגישה רציונלית השואלת כיצד ניתן לסייע לשווקים להתאושש באמצעות התערבות (שוב, למעט היחס כלפי כמה ארצות דרום אירופיות).

צד נוסף לנושא הפחתת הסיכון הוא עלייתן של תעודות סל. השקעה במניה אחת או שתיים היא עסק הרפתקני מאין כמותו. מסתבר שבמבט היסטורי המניות ברובן מהוות כישלון מוחץ בעוד מיעוטן מניב תשואות מסחררות המפצות על כישלונן של הרוב. תעודות הסל והקרנות המחקות משנות הכול מבחינה זו. במקום להשקיע בכמה נכסים מסוכנים בודדים ניתן ליהנות באמצעותן מהתשואה הבטוחה והיציבה יחסית שמניב ממוצע המניות תוך כדי תשלום דמי ניהול כמעט זניחים. אם כל כך בטוח להשקיע, מתחייב שהתמורה על הסיכון שבהשקעה תרד.  למשקיע במניות אלו אינן חדשות טובות. בסוף תקופת ההשקעה יהיה לו פחות כסף לספור במדרגות.

דממה בערך

6 בדצמבר 2016

לפני כמה שנים הייתה תסיסה גדולה בבלוגים ובפורומים של השקעות ערך בבלוגוספירה העברית. מאז למיטב ידיעתי, הכול כמעט דמם. אתר ספונסר פעיל אבל זו אינה זירה לציידי ערך, ואילו הטיפוסים היותר מחושבים שנמצאים בפורומים של הסולידית מתרכזים רק בחישובים קטנוניים של עמלות תעודת סל. מה נגדע? ייתכן שהדבר קשור לתפוצתה של הוראה תמהונית של הרשות לניירות ערך שאולי פורשה גם בצורה קיצונית, כאילו לא ניתן לדבר בשבח מנייה באינטרנט. אין לישראל חוקה מפורשת ולכן התקבל על דעת הגולשים הרעיון שערך חוקתי מוגן ומרכזי כמו חופש הביטוי ייסתר על ידי הוראה לא ברורה ולא אפויה עד הסוף של איזה פקיד ברשות ממשלתית מוכת אובססיה לרגולציה.

אבל נראה לי שישנה סיבה יסודית יותר – משהו פגום מהשורש בקונספט של השקעות ערך. על פי שיטה זו, אדם אמור לבחור מניות בפינצטה בשיטה מסוימת המנסה לאמוד ערך אמיתי של חברה לאורך שנים ולבנות על כך שיהיו שנים טובות יותר ושנים טובות פחות, אבל בטווח הארוך הוא יכה את הממוצע של מדדי המניות. אבל מאין לו לדעת שבטווח הארוך הוא יכה את הממוצע? יש לו שתי אפשרויות: הראשונה היא להניח ששיטתו דומה לזו של בן גרהם, וורן באפט ואחרים שהצליחו להכות הממוצע ולכן גם הוא צפוי לנחול הצלחה. זו הנחה מאוד בעייתית: ייתכן שתנאי השוק השתנו והשקעת ערך כבר לא עובדת. ייתכן גם שהמשקיע לוקה בפרשנות שלו לגרהם ובאפט ואינו רואה דברים שהיו ברורים להם אינטואיטיבית ולכן אינו צפוי להצליח כמותם.

האפשרות השנייה עבור משקיע הערך לוודא שהוא עוקף הממוצע היא פשוט לעקוב אחרי הצלחותיו מיום ליום. להתמלא בביטחון עם כל הישג ולתת לציפורי הספק לצייץ בו עם בוא הכשלונות. אבל זו אסטרטגיה שכמעט תמיד תסתיים בנסיגה עם זנב שמוט בזמן הגרוע ביותר, הזמן שבו הצטברו כל כך הרבה כישלונות עד שהתשואות נופלות משמעותית מאלו שהייתה נותנת השקעה במדדים. זו יכולה להיות נסיגה מצערת בזמן הלא נכון, זמן שיכול לבוא שנייה לפני התאוששות מופלאה, אם רק הייתה ניתנת לאסטרטגיה עוד הזדמנות.

אפילו מי שסומך על עצמו איכשהו שלא יפול במלכודת הפסיכולוגית צריך לשאול את עצמו אם אינו תלוי באחרים וברעיונותיהם לבחירת מניות, כמו בלוגרים, נותני עצות בפורומים או מנהלי קרנות. אפילו אם הוא לא ישפיל ראש בזמן של כישלון, יכול להיות שהם כן ואז כשיאבד את המשענת שלו, גם ממנו תצא רוח ההשקעה הסלקטיבית, ובעיתוי גרוע במיוחד.

ההשקעה שלא עלתה בעשן

22 באוגוסט 2016

אם היינו חוזרים אחורה במנהרת הזמן חמישים שנה, באיזו מניה ממניות מדד ה-S&P 500, היינו בוחרים להשקיע?

בטח לא בפיליפ מוריס. בוודאי לא היינו רוצים להשקיע בחברה חסרת עתיד שהגרף של צריכת המוצרים שלה נראה כמו גרף עישון הסיגריות באמריקה.

 

למטה נמצא גרף מקרי המוות מסרטן בקרב גברים, וסרטן הריאות נמצא הרבה מעל כל שאר סוגי המחלה. מסיבות מוסריות ותועלתניות כאחד בוודאי לא היינו רוצים להשקיע בחברה שאלו התוצאות האיומות שגורם המוצר שלה. בפרט כאשר בעשורים האחרונים יש שיפור מבחינת תוצאות אלו בעיקר בשל הירידה בצריכת אותו מוצר:

אבל כפי שמגלה הספר "מניות לטווח הארוך" של ג'רמי סיגל, פיליפ מוריס הייתה ההשקעה הטובה ביותר לאורך שנים בין מניות מדד ה-s&p500 ובהפרש עצום. התשואה השנתית הייתה גבוהה פי שניים מזו שעל המנייה הממוצעת (10%), וכשמגלגלים הבדל כזה באופן אקספוננציאלי על פני שנים רבות, מתקבל פער דמיוני בתשואה. התשואה נמדדת אצל סיגל על פי מתודולוגיית המעקב המקובלת שבה מתייחסים לדיבידנדים של חברה כאילו שימשו כדי לקנות בהן את מניותיה בזמן שבו חולקו. פיליפ מוריס הייתה מציאה ממש. היא חילקה דיבידנדים שמנים וניתן היה להשתמש בהם כדי לקנות אותה בזול, כי מי יקנה ביוקר חברה שהמוצר שלה הוא כל כך בעייתי.

החזר שנתי לתקופה 1957-2012 בקרב המניות המובילות במדד:

כאן המקום לציין שמאז כתב ג'רמי סיגל את ספרו לפני ארבע שנים, פיליפ מוריס הספיקה כבר לעלות פי שניים.

סיפורה של מניית פיליפ מוריס מורה לנו שהשקעה נגד הזרם עובדת. אישית אני מאמין גדול ברעיון הזה ולכן השקעתי במניית ליהמן ברדרס בשיא המשבר הפיננסי ב-2008… טוב, זה לא תמיד עובד.
השוק חכם ומשקלל את מסקנות העבר ועל כן מורשת ההצלחה של השקעה נגד הדעה הכללית יכולה לגרום לכך שהשקעות כאלו כבר לא יהיו כל כך זולות בסבבים הבאים. ובכל אופן הטבע האנושי לא משתנה כל כך מהר וגם לא חוקיו הבסיסיים ובראשם חוק העדר. אם אתם נחושים להשקיע במה שמעורר בכל מכריכם בוז וזלזול, זו עובדה שמשרתת אתכם.

ה-IRA בכנסת

11 ביולי 2016

אני עוקב בהערכה רבה אחרי מאבקו של ד"ר הראל פרימק לקידום החיסכון הפנסיוני בשיטת עשה זאת בעצמך, מה שמכונה IRA. במקום שמנהלי השקעות יעשו לנו בפנסיה כבשלהם, הבה נפעל בעצמנו. בעקבות עתירה לבג"ץ השתכנע משרד האוצר להסכים לרעיון, לא בלי להטיל עליו מגבלות ניכרות, והתקנות העוסקות בנושא הובאו לאישור ועדת הכספים לפני שבוע.

התקנות לא אושרו בשל ויכוח על תקרת ההפקדה המותרת. האוצר חפץ להגביל את ההפקדה לקופת גמל ל-IRA ל-4 מיליון ש"ח לאדם. חששם המוצהר של אנשי האוצר הוא שה-IRA יהווה מקלט מס למולטי מיליונרים, ועל כן יש להגביל מאוד את השימוש בו. בפועל 4 מיליון ש"ח מתרגמים לקצבה פנסיונית של 20 אלף ש"ח בחודש, סכום ההולם מעמד בינוני גבוה, לא מיליונרים. הרי אי אפשר לקנות בסכום כזה אפילו שתי דירות 3 חדרים בתל אביב.

האוצר בעצם הוליך בכחש את ועדת הכספים כשהציג את התעקשותו על תקרה כמאבק דון קישוטי נגד מולטי מיליונרים חמדנים. כשהתקרה הנדרשת היא כזו שמאפשרת רק קצבה של 20 אלף ש"ח לחודש זהו מאבק נגד עובדי ממשלה ברמות הבכירות ונגד רופאים, עובדי היי טק ועורכי דין מהמעמד הבינוני גבוה. מה שהיה מוזר לי הוא שוועדת הכספים בראשות משה גפני הבינה את הבלוף, ושלחה את האוצר לנהל משא ומתן להעלאת התקרה המרבית. זה היה מוזר לא משום שהיה זה צעד לא נכון או לא צודק, אלא בשל הסתירה בין הפעולה הזו לבין ההחלטה של ועדת הכספים מהחודש שעבר להוריד את תקרת החיסכון השנתית בקופת גמל להשקעה ל-70 אלף ש"ח בלבד.

אם הוועדה חפצה להגן על יכולתו של המעמד הבינוני-גבוה להשקיע לטווח הארוך ללא חשש ממס, וכך להרחיקו מעט משוק הדירות, היא הייתה צריכה להיות אוהדת יותר לא רק כלפי ה-IRA אלא גם כלפי קופת הגמל להשקעה (שלעת עתה אגב אינה יכולה להתנהל כ-IRA בעצמה).

אבל אחרי ששמעתי את הקלטת דיון הוועדה הבנתי טוב מאוד את האידאולוגיה שהנחתה את הוועדה בשני המקרים. זו לא השקפת עולם מהסוג שציפיתי לו – לא סוציאליזם שונא עשירים ולא קפיטליזם החוגג את הצלחת המצליחים. זו השקפת עולם מסוג אחר – חברי הוועדה אינם מסוגלים לסבול את היותם חותמת גומי נבובה לפקידי האוצר ומבקשים להוכיח בכוח שיש משמעות לישיבתם שם ועל כן מה שמניח בפניהם משרד האוצר חייב להשתנות באופן כזה או אחר. האם לכיוון הקפיטליסטי או הסוציאליסטי? פחות משנה.

 

יותר תעודות סל, פחות תשואה?

24 במאי 2016

בפורום הסולידית התנהל דיון מעניין שנגע בין היתר בשאלת ההשקעה האקטיבית לעומת השקעה במדדים. אחת הטענות שעלו בדיון היא שעליית אחוז ההשקעות שמתנהלות באופן פסיבי בעקבות הצלחת תעודות הסל תביא בסופו של דבר לירידת התשואות. זאת מאחר שבחירת המניות האוטומטית גורמת עיוותים. אין ספק שיש ממש בטיעון זה, ואף ניתן לראות בעיניים את התממשותו במדדים של מניות קטנות, שם העיוותים עצומים. כניסת מניה חדשה למדדים כאלו גוררת ביקושים מלאכותיים של קרנות פסיביות שמנפחים לעתים את שוויה לרמות בלתי סבירות בעליל. יציאתה מהמדד מביאה להיצע שמוריד בחדות את מחירה, מעבר להגיוני.  קיימות הוכחות אמפיריות לכך שהשקעה קבועה בחמש מאות מניות המדד s&p 500, מבלי לצאת מהן או להיכנס למניות חדשות בהתאם לשינויי המדד הייתה טקטיקה טובה יותר מאשר מעקב אחרי המדד עצמו, בשל העיוות בתמחור מניה בכניסתה וביציאתה מהמדד.

שימו לב שהטענה שהעליתי אינו מהווה בעצם קריאת תיגר על רעיון ההשקעה הפסיבית, אלא על דרך מימוש מסוימת שלו. אפשר אפילו לומר שהשקעה ב-s&p500 אינה פסיבית לחלוטין באופיה, יש בה החלטה אקטיבית – העדפה של 500 מניות המדד על פני כל המניות האחרות באמריקה. יש אם כך סיבה להניח שהשקעה במדדים רחבים יותר תהיה טובה יותר. בדקתי ומצאתי שתעודת הסל VTI המשקיעה בכל השוק האמריקני אכן הניבה תשואה טובה יותר (בערך בחצי אחוז לשנה) לעומת תעודת הסל SPY מאז הונפקה ב-2001.

בלוגר אמריקני פרסם החודש סדרה של פוסטים ארוכים ומתוחכמים מאוד בשאלת ההשקעה המדדית מול ההשקעה האקטיבית, והטה מעט את חשיבתי בנושא לטובת תעודות הסל והמכשירים הפסיביים. הוא העלה סיבה לראייתם כבעלי השפעה חיובית על השוק – בעולם שבו כל ההשקעות אקטיביות, חלק גדול מהמשקיעים האקטיביים הוא די נבער, מוכר וקונה לפי אינטואיציות סוג ג', כמו משקיעי גבעות והסטרטאפים המפוקפקים בתחומי הביוטק.  במצב זה התמחורים בשווקים מושפעים משקלול של העדפות המשקיעים המתוחכמים והעדפות המשקיעים הטיפשים. ככל שתעודות הסל יחלחלו לשוק ויתנו אלטרנטיבה פשוטה להסתמכות על יועצי השקעות שמקריאים מהמסך של מחשב הבנק או על חברים "מביני עניין", כך יהיו המשקיעים החובבנים צפויים לעזוב את עולם ההשקעה האקטיבית ולתת רק למקצוענים אמיתיים לקבוע את התמחורים, וכך יתקבל שוק שבו התמחורים חכמים יותר והתשואות הצפויות גבוהות יותר.

נכון שאם נביא את התהליך לשיאו הקיצוני וכולם ירצו רק להשקיע בתעודות סל, המצב יהיה רע ומר כפי שהוא רע בבורסה בתל אביב במדד מניות היתר – לא יהיה שוק ולא תהיה נזילות. אבל בוא נהיה ריאליים – כשיתחילו להופיע שטרות כסף על הרצפה, יהיה מי שירים אותם. בדורות הבאים יהיו מספיק אנשים חכמים שיתנדבו לשמור על היעילות של השווקים הגדולים של העולם ויקלו על חיי האחרים, העצלנים הפסיביים.

 

קופת גמל להשקעה? סבא מרגיש טוב?

5 במרץ 2016

קופת גמל להשקעה, המוצר החדש והמעניין שמכניס לשוק משה כחלון, באחת מפעולותיו החשובות כשר האוצר, קורמת עור וגידים על פי העיתונות. ביום ראשון יעביר כחלון את תזכיר החוק לאישור הממשלה. הפרט החשוב שהתפרסם הוא שההפקדה לקופה הזו תהיה מוגבלת, כ-100,000 ש"ח לשנה. כלומר כ-8,300 ש"ח לחודש. זה מעט מאוד כמקלט מס למולטי מיליונרים, אבל זה די והותר לבן המעמד הבינוני, ואפילו הבינוני-גבוה שרוצה לחסוך סכומים גדולים מהכנסתו החודשית, עם אופציה לפטור עתידי ממס רווחי הון. איני יודע אם ניתן יהיה לפתוח קופה על שם ילדים קטנים ולהפקיד לתוכה, אבל בני זוג בוודאי יוכלו לפתוח קופות נפרדות וכך להפקיד 200,000 ש"ח בשנה. בתוך כמה שנים יוכלו להגיע לסכום של דירה להשקעה. נוצר סוף סוף אפיק שיכול להיות חלופה אמיתית להשקעה בבועת הנדל"ן.

אבל יש קטץ' – הפטור ממס, מוקד המשיכה של המוצר החדש, יהיה זמין בסופו של דבר רק בגיל פרישה, ורק עבור מי שיעביר את הכספים מקופת הגמל להשקעה אל קופת גמל מחלקת קצבה. קופת גמל מחלקת קצבה היא מה שידוע יותר בלשון העם כקרן פנסיה.

פטור ממס הוא מפתה. מי יודע לאיזה גבהים עוד יגיע מס רווחי הון – התעמולה הסוציאליסטית ממוקדת בשנים האחרונות ברצון להעלותו. ניתוב כספים היום אל אפיק קופת הגמל יכול להוביל בסבירות גבוהה לכך שבסופו של דבר, אולי בעוד עשרות שנים, יתפתה החוסך לשים אותם בקרן פנסיה וכך יבטיח לעצמו הכנסה נאה בזקנתו ומבלי לשתף בה את המדינה.

עבור אנשים בגיל הפרישה קרן פנסיה היא מעין מנגנון ביטוח, שבו אלו שימותו מהר מנדבים את כספם לטובת אלו שיאריכו ימים ויזדקקו להרבה כסף לאורך שנים כדי לשרוד את זקנתם בכבוד. איש אינו יודע כמובן את יום מותו, אבל אפשר לתת איזשהו אומדן אישי לתוחלת החיים הפרטית על ידי בחינת אורח חיים, בפרט עישון והרגלי אכילה וגם התבוננות בגנטיקה המשפחתית. מי שאביו ואמו מתו בגיל מאה, סביר יותר שיאריך ימים גם הוא מאשר מי שהפך ליתום בנעוריו.

על כן שאלת הכדאיות של השמת הכסף בקרן פנסיה שונה משאלת הכדאיות של אפיקי השקעה רגילים כמו דירה בבאר שבע, קרן נאמנות על השוק הסיני או אג"חים קונצרניים בצרפת. היא שונה בכך שהיא תלויה בשאלות אישיות ייחודיות – האם אתה מעשן? אתה שומר על אורח חיים בריא? מה המצב של הוריך או סביך הזקנים? הם חיים עדיין? ואם כן, האם הם בשיא הכושר או על ערש דווי? אם במשפחתך לא מאריכים ימים, ניתוב ההון המשפחתי לקרן פנסיה עלול להיות רעיון רע מאוד. לא יורשיך יקבלו את הכסף אלא אחרים. לא רק שלא ברכת את צאצאיך בגנים טובים, אלא גם נישלת אותם מהון המשפחה לטובת העמיתים שבמשפחותיהם עובר הגן של מתושלח (ראו מחקר מעניין לגבי קורלציות של תוחלת חיים הורית ובריאות). החכם רואה למרחוק – לפני שאתם מחליטים להסתער על אפיק ההשקעה החדש של כחלון, תתקשרו לסבכם הטוב ותשאלו מה שלומו. אם אינו במיטבו, אולי אין כל כך טעם בכל הקונספט הזה.

 

הקופה החדשה של כחלון

27 בינואר 2016

מוצר חדש ייצא לשוק בזמן הקרוב – קופת גמל שאפשר לחסוך בה לפנסיה, אך מבלי לחסום את הכסף עד הפרישה. היתרון לחוסכים הוא בכך שאם בכל אופן יתאזרו בסבלנות עד גיל פרישה מובטח להם שיקבלו פטור ממס רווחי הון, לפחות עד תקרה מסוימת שגובהה עדיין לא נקבע.

סביר להניח שבתי ההשקעות ישווקו קופות גמל עוקבות מדדים בניהול פסיבי בארץ ובעולם. השקעה במדדים צריכה להיות, לפחות לדעת הרבה מאוד מומחים לנושא, אבן היסוד של כל חיסכון (כדאי לקרוא ספריו של ברטון מלכיאל בעניין זה).

מבחינת מיסוי, האפשרות להיחלץ ממס רווחי הון צריכה להישקל מול העלות העודפת בדמי ניהול בקופות גמל. 30 שנה של עמלה עודפת של חצי אחוז עלולות להיות שקולות כמעט לכל הוצאות המס שייחסכו. מצד שני קופות הגמל יציבו אלטרנטיבה לבנקים ולדמי המשמורת המרגיזים שלהם. בעצם ההפקדה בקופת גמל יש יתרון פסיכולוגי – שינויים בהשקעה שם דורשים טפסים ומסמכים ולכן משקיעים ימעטו לעשות שטויות, כמו להוציא כל רכושם בשיא השפל. סלידה מהתמודדות עם מכשולים קטנים יכולה לעצב התנהגות.

נקודה עדינה בעניין המיסוי שיהיה צורך לבדוק היא האם בקופת גמל שתעקוב למשל אחרי ה-s&p 500 יישמר הכלל לפיו העלות המחושבת של השקעה בחו"ל אינה צמודה למדד אלא למטבע הזר בו בוצעה ההשקעה. לאופני החישוב השונים יש יתרונות וחסרונות. לטווח ארוך כנראה יש עדיפות משמעותית להצמדה למדד.

כלי החיסכון החדש יכול לפתור בעיה שעליה הצביע בעבר מיכאל שראל – העדפת המיסוי שניתנת לבעלים של דירת מגורים והעיוות שנוצר כתוצאה מכך ותורם לבועת הנדל"ן. אם ניתן יהיה לחסוך ללא מס לטווח הארוך לפחות עד שווי של דירת מגורים סבירה, זהו דבר שיכול לתרום במידת מה להרחבת אופציות החיסכון ולחיסכון שאינו רק מבוסס נדל"ן.

אם תיפתח אופציה של קופת גמל IRA מהסוג החדש, זו בכלל תהיה מהפכה אמיתית במיסוי ההשקעות בארץ ובתחרות בין בתי השקעות לבנקים. אפשר יהיה להחליף בין ניירות ערך בניהול עצמאי אקטיבי מבלי לשלם מס כקנס על ההחלפה, והדבר יתרום ליעילות ההשקעה, מאחר שקנס המס על החלפת מניות הוא אחד העיוותים הגדולים שאיתם מתעללת המדינה במשקיע.