פחות סיכון, פחות תמורה

ב-2014 כתבתי רשומה על התשואה העתידית הצפויה של השווקים וסיכמתי:

נראה שגם מי שמשקיע כיום במדד מניות אמריקני מתוך אופטימיות לגבי עתיד הכלכלה העולמית, אל לו לצפות לתשואה שנתית נטו שתעלה על 4%.

מאז כתיבת הפוסט חלפו שנתיים וחצי וקצב התשואה השנתי הריאלי של תעודת הסל spy על מדד ה-s&p 500 היה מאז 4.6% באזור 6%. כאשר מורידים מסים שיעור התשואה קטן מזה, אך עדיין נמצא מעל לגבול העליון שהתוויתי. פוסט שקראתי לאחרונה שכנע אותי שוב שהתשואה הצפויה בטווח הארוך היא כנראה אכן נמוכה. הבלוגר כותב הפוסט, המרבה לנתח שאלות הקשורות לביצועי מדדי מניות, ערך תרגיל ובו שקלל לשאלת התשואה העתידית הצפויה רק גורם אחד מני רבים האמורים להשפיע. לא התמעטות הגידול הדמוגרפי במערב מחד או מאידך דווקא העובדה שהעולם כולו היום קפיטליסטי. הוא הכניס למשוואה שיקול פשוט: כידוע רוב התשואה לטווח ארוך מורכבת מהשקעה מחודשת של דיבידנדים (או לחלופין, כפי שמקובל יותר בעשורים האחרונים, מקנייה עצמית של מניות בידי חברות). אבל לא דומה השקעה מחודשת של דיבידנדים בזמנים שבהם המניות נסחרות במכפיל נמוך והדיבידנדים המושקעים מאפשרים לקנות מניות בזול לזמנים שבהם המניות נסחרות ביוקר וקניית מניות חדשות בכסף הדיבידנדים נותנת תמורה נמוכה ביחס.

מתברר שבימים עברו המניות נטו להיסחר במכפיל נמוך לעומת ימינו שלנו. אם נניח שהמניות ייסחרו מעתה והלאה במחיר הגבוה המאפיין אותן כיום, האפקטיביות של השקעה מחודשת של דיבידנדים (או קנייה עצמית של מניות) ככלי להגביר תשואה תקטן מאוד ביחס להיסטוריה. בשל כך מסיק הכותב שצפי התשואה העתידית על מניות לא יעלה על 4% ריאלי, אף שבאופן היסטורי עמד על למעלה מ-6%. כאשר מכניסים לחישוב מסים ושאר צרות, התשואה עלולה אף להיות פחותה מזו.

מפרספקטיבה אחרת יש היגיון בכך שתשואת המניות תפחת משום שכפי שמצוין בפוסט, הסיכון המערכתי בהשקעה במניות קטן מאוד, ופרמיית הסיכון המוצדקת קטנה. עברנו מחדש בעשור האחרון סיטואציה הדומה לזו של השפל הגדול, האירוע המסוכן ביותר בהיסטוריה של השווקים, וצלחנו אותה יחסית בהצלחה, ללא חזרת הקטסטרופה מאז (למעט בכמה ארצות דרום אירופיות). קובעי המדיניות בעולם נטשו את הגישה המוסרנית הקוראת למפסידנים להיענש על חטאיהם הכלכליים והמירו אותה בגישה רציונלית השואלת כיצד ניתן לסייע לשווקים להתאושש באמצעות התערבות (שוב, למעט היחס כלפי כמה ארצות דרום אירופיות).

צד נוסף לנושא הפחתת הסיכון הוא עלייתן של תעודות סל. השקעה במניה אחת או שתיים היא עסק הרפתקני מאין כמותו. מסתבר שבמבט היסטורי המניות ברובן מהוות כישלון מוחץ בעוד מיעוטן מניב תשואות מסחררות המפצות על כישלונן של הרוב. תעודות הסל והקרנות המחקות משנות הכול מבחינה זו. במקום להשקיע בכמה נכסים מסוכנים בודדים ניתן ליהנות באמצעותן מהתשואה הבטוחה והיציבה יחסית שמניב ממוצע המניות תוך כדי תשלום דמי ניהול כמעט זניחים. אם כל כך בטוח להשקיע, מתחייב שהתמורה על הסיכון שבהשקעה תרד.  למשקיע במניות אלו אינן חדשות טובות. בסוף תקופת ההשקעה יהיה לו פחות כסף לספור במדרגות.

דממה בערך

לפני כמה שנים הייתה תסיסה גדולה בבלוגים ובפורומים של השקעות ערך בבלוגוספירה העברית. מאז למיטב ידיעתי, הכול כמעט דמם. אתר ספונסר פעיל אבל זו אינה זירה לציידי ערך, ואילו הטיפוסים היותר מחושבים שנמצאים בפורומים של הסולידית מתרכזים רק בחישובים קטנוניים של עמלות תעודת סל. מה נגדע? ייתכן שהדבר קשור לתפוצתה של הוראה תמהונית של הרשות לניירות ערך שאולי פורשה גם בצורה קיצונית, כאילו לא ניתן לדבר בשבח מנייה באינטרנט. אין לישראל חוקה מפורשת ולכן התקבל על דעת הגולשים הרעיון שערך חוקתי מוגן ומרכזי כמו חופש הביטוי ייסתר על ידי הוראה לא ברורה ולא אפויה עד הסוף של איזה פקיד ברשות ממשלתית מוכת אובססיה לרגולציה.

אבל נראה לי שישנה סיבה יסודית יותר – משהו פגום מהשורש בקונספט של השקעות ערך. על פי שיטה זו, אדם אמור לבחור מניות בפינצטה בשיטה מסוימת המנסה לאמוד ערך אמיתי של חברה לאורך שנים ולבנות על כך שיהיו שנים טובות יותר ושנים טובות פחות, אבל בטווח הארוך הוא יכה את הממוצע של מדדי המניות. אבל מאין לו לדעת שבטווח הארוך הוא יכה את הממוצע? יש לו שתי אפשרויות: הראשונה היא להניח ששיטתו דומה לזו של בן גרהם, וורן באפט ואחרים שהצליחו להכות הממוצע ולכן גם הוא צפוי לנחול הצלחה. זו הנחה מאוד בעייתית: ייתכן שתנאי השוק השתנו והשקעת ערך כבר לא עובדת. ייתכן גם שהמשקיע לוקה בפרשנות שלו לגרהם ובאפט ואינו רואה דברים שהיו ברורים להם אינטואיטיבית ולכן אינו צפוי להצליח כמותם.

האפשרות השנייה עבור משקיע הערך לוודא שהוא עוקף הממוצע היא פשוט לעקוב אחרי הצלחותיו מיום ליום. להתמלא בביטחון עם כל הישג ולתת לציפורי הספק לצייץ בו עם בוא הכשלונות. אבל זו אסטרטגיה שכמעט תמיד תסתיים בנסיגה עם זנב שמוט בזמן הגרוע ביותר, הזמן שבו הצטברו כל כך הרבה כישלונות עד שהתשואות נופלות משמעותית מאלו שהייתה נותנת השקעה במדדים. זו יכולה להיות נסיגה מצערת בזמן הלא נכון, זמן שיכול לבוא שנייה לפני התאוששות מופלאה, אם רק הייתה ניתנת לאסטרטגיה עוד הזדמנות.

אפילו מי שסומך על עצמו איכשהו שלא יפול במלכודת הפסיכולוגית צריך לשאול את עצמו אם אינו תלוי באחרים וברעיונותיהם לבחירת מניות, כמו בלוגרים, נותני עצות בפורומים או מנהלי קרנות. אפילו אם הוא לא ישפיל ראש בזמן של כישלון, יכול להיות שהם כן ואז כשיאבד את המשענת שלו, גם ממנו תצא רוח ההשקעה הסלקטיבית, ובעיתוי גרוע במיוחד.

ההשקעה שלא עלתה בעשן

אם היינו חוזרים אחורה במנהרת הזמן חמישים שנה, באיזו מניה ממניות מדד ה-S&P 500, היינו בוחרים להשקיע?

בטח לא בפיליפ מוריס. בוודאי לא היינו רוצים להשקיע בחברה חסרת עתיד שהגרף של צריכת המוצרים שלה נראה כמו גרף עישון הסיגריות באמריקה.

 

למטה נמצא גרף מקרי המוות מסרטן בקרב גברים, וסרטן הריאות נמצא הרבה מעל כל שאר סוגי המחלה. מסיבות מוסריות ותועלתניות כאחד בוודאי לא היינו רוצים להשקיע בחברה שאלו התוצאות האיומות שגורם המוצר שלה. בפרט כאשר בעשורים האחרונים יש שיפור מבחינת תוצאות אלו בעיקר בשל הירידה בצריכת אותו מוצר:

אבל כפי שמגלה הספר "מניות לטווח הארוך" של ג'רמי סיגל, פיליפ מוריס הייתה ההשקעה הטובה ביותר לאורך שנים בין מניות מדד ה-s&p500 ובהפרש עצום. התשואה השנתית הייתה גבוהה פי שניים מזו שעל המנייה הממוצעת (10%), וכשמגלגלים הבדל כזה באופן אקספוננציאלי על פני שנים רבות, מתקבל פער דמיוני בתשואה. התשואה נמדדת אצל סיגל על פי מתודולוגיית המעקב המקובלת שבה מתייחסים לדיבידנדים של חברה כאילו שימשו כדי לקנות בהן את מניותיה בזמן שבו חולקו. פיליפ מוריס הייתה מציאה ממש. היא חילקה דיבידנדים שמנים וניתן היה להשתמש בהם כדי לקנות אותה בזול, כי מי יקנה ביוקר חברה שהמוצר שלה הוא כל כך בעייתי.

החזר שנתי לתקופה 1957-2012 בקרב המניות המובילות במדד:

כאן המקום לציין שמאז כתב ג'רמי סיגל את ספרו לפני ארבע שנים, פיליפ מוריס הספיקה כבר לעלות פי שניים.

סיפורה של מניית פיליפ מוריס מורה לנו שהשקעה נגד הזרם עובדת. אישית אני מאמין גדול ברעיון הזה ולכן השקעתי במניית ליהמן ברדרס בשיא המשבר הפיננסי ב-2008… טוב, זה לא תמיד עובד.
השוק חכם ומשקלל את מסקנות העבר ועל כן מורשת ההצלחה של השקעה נגד הדעה הכללית יכולה לגרום לכך שהשקעות כאלו כבר לא יהיו כל כך זולות בסבבים הבאים. ובכל אופן הטבע האנושי לא משתנה כל כך מהר וגם לא חוקיו הבסיסיים ובראשם חוק העדר. אם אתם נחושים להשקיע במה שמעורר בכל מכריכם בוז וזלזול, זו עובדה שמשרתת אתכם.

ה-IRA בכנסת

אני עוקב בהערכה רבה אחרי מאבקו של ד"ר הראל פרימק לקידום החיסכון הפנסיוני בשיטת עשה זאת בעצמך, מה שמכונה IRA. במקום שמנהלי השקעות יעשו לנו בפנסיה כבשלהם, הבה נפעל בעצמנו. בעקבות עתירה לבג"ץ השתכנע משרד האוצר להסכים לרעיון, לא בלי להטיל עליו מגבלות ניכרות, והתקנות העוסקות בנושא הובאו לאישור ועדת הכספים לפני שבוע.

התקנות לא אושרו בשל ויכוח על תקרת ההפקדה המותרת. האוצר חפץ להגביל את ההפקדה לקופת גמל ל-IRA ל-4 מיליון ש"ח לאדם. חששם המוצהר של אנשי האוצר הוא שה-IRA יהווה מקלט מס למולטי מיליונרים, ועל כן יש להגביל מאוד את השימוש בו. בפועל 4 מיליון ש"ח מתרגמים לקצבה פנסיונית של 20 אלף ש"ח בחודש, סכום ההולם מעמד בינוני גבוה, לא מיליונרים. הרי אי אפשר לקנות בסכום כזה אפילו שתי דירות 3 חדרים בתל אביב.

האוצר בעצם הוליך בכחש את ועדת הכספים כשהציג את התעקשותו על תקרה כמאבק דון קישוטי נגד מולטי מיליונרים חמדנים. כשהתקרה הנדרשת היא כזו שמאפשרת רק קצבה של 20 אלף ש"ח לחודש זהו מאבק נגד עובדי ממשלה ברמות הבכירות ונגד רופאים, עובדי היי טק ועורכי דין מהמעמד הבינוני גבוה. מה שהיה מוזר לי הוא שוועדת הכספים בראשות משה גפני הבינה את הבלוף, ושלחה את האוצר לנהל משא ומתן להעלאת התקרה המרבית. זה היה מוזר לא משום שהיה זה צעד לא נכון או לא צודק, אלא בשל הסתירה בין הפעולה הזו לבין ההחלטה של ועדת הכספים מהחודש שעבר להוריד את תקרת החיסכון השנתית בקופת גמל להשקעה ל-70 אלף ש"ח בלבד.

אם הוועדה חפצה להגן על יכולתו של המעמד הבינוני-גבוה להשקיע לטווח הארוך ללא חשש ממס, וכך להרחיקו מעט משוק הדירות, היא הייתה צריכה להיות אוהדת יותר לא רק כלפי ה-IRA אלא גם כלפי קופת הגמל להשקעה (שלעת עתה אגב אינה יכולה להתנהל כ-IRA בעצמה).

אבל אחרי ששמעתי את הקלטת דיון הוועדה הבנתי טוב מאוד את האידאולוגיה שהנחתה את הוועדה בשני המקרים. זו לא השקפת עולם מהסוג שציפיתי לו – לא סוציאליזם שונא עשירים ולא קפיטליזם החוגג את הצלחת המצליחים. זו השקפת עולם מסוג אחר – חברי הוועדה אינם מסוגלים לסבול את היותם חותמת גומי נבובה לפקידי האוצר ומבקשים להוכיח בכוח שיש משמעות לישיבתם שם ועל כן מה שמניח בפניהם משרד האוצר חייב להשתנות באופן כזה או אחר. האם לכיוון הקפיטליסטי או הסוציאליסטי? פחות משנה.

 

יותר תעודות סל, פחות תשואה?

בפורום הסולידית התנהל דיון מעניין שנגע בין היתר בשאלת ההשקעה האקטיבית לעומת השקעה במדדים. אחת הטענות שעלו בדיון היא שעליית אחוז ההשקעות שמתנהלות באופן פסיבי בעקבות הצלחת תעודות הסל תביא בסופו של דבר לירידת התשואות. זאת מאחר שבחירת המניות האוטומטית גורמת עיוותים. אין ספק שיש ממש בטיעון זה, ואף ניתן לראות בעיניים את התממשותו במדדים של מניות קטנות, שם העיוותים עצומים. כניסת מניה חדשה למדדים כאלו גוררת ביקושים מלאכותיים של קרנות פסיביות שמנפחים לעתים את שוויה לרמות בלתי סבירות בעליל. יציאתה מהמדד מביאה להיצע שמוריד בחדות את מחירה, מעבר להגיוני.  קיימות הוכחות אמפיריות לכך שהשקעה קבועה בחמש מאות מניות המדד s&p 500, מבלי לצאת מהן או להיכנס למניות חדשות בהתאם לשינויי המדד הייתה טקטיקה טובה יותר מאשר מעקב אחרי המדד עצמו, בשל העיוות בתמחור מניה בכניסתה וביציאתה מהמדד.

שימו לב שהטענה שהעליתי אינו מהווה בעצם קריאת תיגר על רעיון ההשקעה הפסיבית, אלא על דרך מימוש מסוימת שלו. אפשר אפילו לומר שהשקעה ב-s&p500 אינה פסיבית לחלוטין באופיה, יש בה החלטה אקטיבית – העדפה של 500 מניות המדד על פני כל המניות האחרות באמריקה. יש אם כך סיבה להניח שהשקעה במדדים רחבים יותר תהיה טובה יותר. בדקתי ומצאתי שתעודת הסל VTI המשקיעה בכל השוק האמריקני אכן הניבה תשואה טובה יותר (בערך בחצי אחוז לשנה) לעומת תעודת הסל SPY מאז הונפקה ב-2001.

בלוגר אמריקני פרסם החודש סדרה של פוסטים ארוכים ומתוחכמים מאוד בשאלת ההשקעה המדדית מול ההשקעה האקטיבית, והטה מעט את חשיבתי בנושא לטובת תעודות הסל והמכשירים הפסיביים. הוא העלה סיבה לראייתם כבעלי השפעה חיובית על השוק – בעולם שבו כל ההשקעות אקטיביות, חלק גדול מהמשקיעים האקטיביים הוא די נבער, מוכר וקונה לפי אינטואיציות סוג ג', כמו משקיעי גבעות והסטרטאפים המפוקפקים בתחומי הביוטק.  במצב זה התמחורים בשווקים מושפעים משקלול של העדפות המשקיעים המתוחכמים והעדפות המשקיעים הטיפשים. ככל שתעודות הסל יחלחלו לשוק ויתנו אלטרנטיבה פשוטה להסתמכות על יועצי השקעות שמקריאים מהמסך של מחשב הבנק או על חברים "מביני עניין", כך יהיו המשקיעים החובבנים צפויים לעזוב את עולם ההשקעה האקטיבית ולתת רק למקצוענים אמיתיים לקבוע את התמחורים, וכך יתקבל שוק שבו התמחורים חכמים יותר והתשואות הצפויות גבוהות יותר.

נכון שאם נביא את התהליך לשיאו הקיצוני וכולם ירצו רק להשקיע בתעודות סל, המצב יהיה רע ומר כפי שהוא רע בבורסה בתל אביב במדד מניות היתר – לא יהיה שוק ולא תהיה נזילות. אבל בוא נהיה ריאליים – כשיתחילו להופיע שטרות כסף על הרצפה, יהיה מי שירים אותם. בדורות הבאים יהיו מספיק אנשים חכמים שיתנדבו לשמור על היעילות של השווקים הגדולים של העולם ויקלו על חיי האחרים, העצלנים הפסיביים.

 

קופת גמל להשקעה? סבא מרגיש טוב?

קופת גמל להשקעה, המוצר החדש והמעניין שמכניס לשוק משה כחלון, באחת מפעולותיו החשובות כשר האוצר, קורמת עור וגידים על פי העיתונות. ביום ראשון יעביר כחלון את תזכיר החוק לאישור הממשלה. הפרט החשוב שהתפרסם הוא שההפקדה לקופה הזו תהיה מוגבלת, כ-100,000 ש"ח לשנה. כלומר כ-8,300 ש"ח לחודש. זה מעט מאוד כמקלט מס למולטי מיליונרים, אבל זה די והותר לבן המעמד הבינוני, ואפילו הבינוני-גבוה שרוצה לחסוך סכומים גדולים מהכנסתו החודשית, עם אופציה לפטור עתידי ממס רווחי הון. איני יודע אם ניתן יהיה לפתוח קופה על שם ילדים קטנים ולהפקיד לתוכה, אבל בני זוג בוודאי יוכלו לפתוח קופות נפרדות וכך להפקיד 200,000 ש"ח בשנה. בתוך כמה שנים יוכלו להגיע לסכום של דירה להשקעה. נוצר סוף סוף אפיק שיכול להיות חלופה אמיתית להשקעה בבועת הנדל"ן.

אבל יש קטץ' – הפטור ממס, מוקד המשיכה של המוצר החדש, יהיה זמין בסופו של דבר רק בגיל פרישה, ורק עבור מי שיעביר את הכספים מקופת הגמל להשקעה אל קופת גמל מחלקת קצבה. קופת גמל מחלקת קצבה היא מה שידוע יותר בלשון העם כקרן פנסיה.

פטור ממס הוא מפתה. מי יודע לאיזה גבהים עוד יגיע מס רווחי הון – התעמולה הסוציאליסטית ממוקדת בשנים האחרונות ברצון להעלותו. ניתוב כספים היום אל אפיק קופת הגמל יכול להוביל בסבירות גבוהה לכך שבסופו של דבר, אולי בעוד עשרות שנים, יתפתה החוסך לשים אותם בקרן פנסיה וכך יבטיח לעצמו הכנסה נאה בזקנתו ומבלי לשתף בה את המדינה.

עבור אנשים בגיל הפרישה קרן פנסיה היא מעין מנגנון ביטוח, שבו אלו שימותו מהר מנדבים את כספם לטובת אלו שיאריכו ימים ויזדקקו להרבה כסף לאורך שנים כדי לשרוד את זקנתם בכבוד. איש אינו יודע כמובן את יום מותו, אבל אפשר לתת איזשהו אומדן אישי לתוחלת החיים הפרטית על ידי בחינת אורח חיים, בפרט עישון והרגלי אכילה וגם התבוננות בגנטיקה המשפחתית. מי שאביו ואמו מתו בגיל מאה, סביר יותר שיאריך ימים גם הוא מאשר מי שהפך ליתום בנעוריו.

על כן שאלת הכדאיות של השמת הכסף בקרן פנסיה שונה משאלת הכדאיות של אפיקי השקעה רגילים כמו דירה בבאר שבע, קרן נאמנות על השוק הסיני או אג"חים קונצרניים בצרפת. היא שונה בכך שהיא תלויה בשאלות אישיות ייחודיות – האם אתה מעשן? אתה שומר על אורח חיים בריא? מה המצב של הוריך או סביך הזקנים? הם חיים עדיין? ואם כן, האם הם בשיא הכושר או על ערש דווי? אם במשפחתך לא מאריכים ימים, ניתוב ההון המשפחתי לקרן פנסיה עלול להיות רעיון רע מאוד. לא יורשיך יקבלו את הכסף אלא אחרים. לא רק שלא ברכת את צאצאיך בגנים טובים, אלא גם נישלת אותם מהון המשפחה לטובת העמיתים שבמשפחותיהם עובר הגן של מתושלח (ראו מחקר מעניין לגבי קורלציות של תוחלת חיים הורית ובריאות). החכם רואה למרחוק – לפני שאתם מחליטים להסתער על אפיק ההשקעה החדש של כחלון, תתקשרו לסבכם הטוב ותשאלו מה שלומו. אם אינו במיטבו, אולי אין כל כך טעם בכל הקונספט הזה.

 

הקופה החדשה של כחלון

מוצר חדש ייצא לשוק בזמן הקרוב – קופת גמל שאפשר לחסוך בה לפנסיה, אך מבלי לחסום את הכסף עד הפרישה. היתרון לחוסכים הוא בכך שאם בכל אופן יתאזרו בסבלנות עד גיל פרישה מובטח להם שיקבלו פטור ממס רווחי הון, לפחות עד תקרה מסוימת שגובהה עדיין לא נקבע.

סביר להניח שבתי ההשקעות ישווקו קופות גמל עוקבות מדדים בניהול פסיבי בארץ ובעולם. השקעה במדדים צריכה להיות, לפחות לדעת הרבה מאוד מומחים לנושא, אבן היסוד של כל חיסכון (כדאי לקרוא ספריו של ברטון מלכיאל בעניין זה).

מבחינת מיסוי, האפשרות להיחלץ ממס רווחי הון צריכה להישקל מול העלות העודפת בדמי ניהול בקופות גמל. 30 שנה של עמלה עודפת של חצי אחוז עלולות להיות שקולות כמעט לכל הוצאות המס שייחסכו. מצד שני קופות הגמל יציבו אלטרנטיבה לבנקים ולדמי המשמורת המרגיזים שלהם. בעצם ההפקדה בקופת גמל יש יתרון פסיכולוגי – שינויים בהשקעה שם דורשים טפסים ומסמכים ולכן משקיעים ימעטו לעשות שטויות, כמו להוציא כל רכושם בשיא השפל. סלידה מהתמודדות עם מכשולים קטנים יכולה לעצב התנהגות.

נקודה עדינה בעניין המיסוי שיהיה צורך לבדוק היא האם בקופת גמל שתעקוב למשל אחרי ה-s&p 500 יישמר הכלל לפיו העלות המחושבת של השקעה בחו"ל אינה צמודה למדד אלא למטבע הזר בו בוצעה ההשקעה. לאופני החישוב השונים יש יתרונות וחסרונות. לטווח ארוך כנראה יש עדיפות משמעותית להצמדה למדד.

כלי החיסכון החדש יכול לפתור בעיה שעליה הצביע בעבר מיכאל שראל – העדפת המיסוי שניתנת לבעלים של דירת מגורים והעיוות שנוצר כתוצאה מכך ותורם לבועת הנדל"ן. אם ניתן יהיה לחסוך ללא מס לטווח הארוך לפחות עד שווי של דירת מגורים סבירה, זהו דבר שיכול לתרום במידת מה להרחבת אופציות החיסכון ולחיסכון שאינו רק מבוסס נדל"ן.

אם תיפתח אופציה של קופת גמל IRA מהסוג החדש, זו בכלל תהיה מהפכה אמיתית במיסוי ההשקעות בארץ ובתחרות בין בתי השקעות לבנקים. אפשר יהיה להחליף בין ניירות ערך בניהול עצמאי אקטיבי מבלי לשלם מס כקנס על ההחלפה, והדבר יתרום ליעילות ההשקעה, מאחר שקנס המס על החלפת מניות הוא אחד העיוותים הגדולים שאיתם מתעללת המדינה במשקיע.

שבחי ירושלים

מדי פעם שולחים לי למייל של הבלוג כל מיני הצעות לקידום מוצרים פיננסיים ושאר טובין, עם או בלי תמורה נאה. תגובתי היא תמיד סירוב. לשמור על התום של הבלוג ולא לערב בטקסט שלי שיקולים כלכליים. אני כותב זאת כדי להקדים תרופה לחשד – אף אחד לא משלם לי ליחצ"ן את בנק ירושלים. גם איני מחזיק במניותיו. ובכל אופן אני רוצה לכתוב כמה מילים בשבחו, ובפרט בשבח חטיבת הברוקראז' שלו, שנקנתה מחברת כלל ושולבה בבנק. על הדרך אולי אתמוך בהגברת התחרות הבנקאית בישראל על ידי כך שאספר שבחי הקטן בבנקים.

זה לא שמערכות המסחר של בנק ירושלים כאלו מהממות כשלעצמן. ממש לא. אבל במסחר בחו"ל בנק ירושלים מסתמך על המערכת של אינטרקטיב ברוקרס והיא מעולה. אין פלא שאינטרקטיב מספקת את הסחורה. זו חברה ששווי השוק שלה גדול מזה של פועלים ולאומי יחד, והאתר שלה נראה בהתאם. העמלות של אינטרקטיב נמוכות בהרבה מהעמלות של בנקים ישראלים וגם כשבנק ירושלים חותך את ליטרת הבשר שלו, התוצאה עדיין נוחה מאוד ביחס.
הכי רווח לי לגלות שהמערכת של אינטרקטיב מאפשרת להיפטר מהעמלה הבזויה ביותר שגובים הבנקים בישראל – ההפרש העצום בין שערי הקנייה והמכירה של מט"ח שהם מצטטים. זו עמלה נסתרת. הבנקים אינם מציגים זאת כעמלה, אלא כאחת מתופעות השוק הרגילות, הפרש בין ציטוטי הקנייה והמכירה. הבנקים עובדים אפילו על עצמם. כשמנהל סניף הבנק שלך יסתכל בדו"ח העמלות כמה הוספת לשורה התחתונה שלו, הוא לא יידע על ההון שהוצאת על קניית מט"ח בשערים המופרכים שבדו מחשבי הבנק. במערכת של אינטרקטיב אפשר לקנות מט"ח ואילו ההפרשים מוצגים כפי שהם באמת בשוק מסחר המטבעות העולמי, ממש מזעריים.

ניתן לסחור ישירות דרך אינטרקטיב שבארצות הברית בלי התיווך הירושלמי, אבל התנהלות כזו תעורר בעיות מיסוי קשות. מאחר שבבנק ירושלים לא כאלו חמדנים בעמלותיהם, בפרט ביחס למאבקים האינסופיים שצריך לנהל בנושא עם בנקים אחרים, אני יכול לומר שאני לקוח מרוצה.

כולם רוצים אל על

האם אל על היא "גבעות עולם" החדשה, מניה תזיזיתית המתאימה לאלו שרוצים להמר על נפט וספקולציות הכרוכות בו? בתוך שנה עלתה המניה בערך פי ארבעה, ומחזורי המסחר – מהתבוננות מהירה בנתונים נראה שהם עלו בערך פי ארבעים.

בחברות תעופה תמיד יש משהו סקסי. כולנו לקוחות שלהן, כולנו מתרגשים להיות לקוחות שלהן, העסק קל יחסית להבנה. וורן באפט כידוע אמר שהוא צריך להתקשר לקו תמיכה כל פעם שמתחשק לו לעשות טעות ולהשקיע בתעופה. אבל עד לאחרונה מניית אל על לא הייתה תאווה מטורפת כזו להמונים. רק עכשיו אני שומע לפתע אנשים שואלים האם אל על זו הזדמנות ההשקעה של חייהם. ובכן, אם יש מישהו שגיבש דעה ידענית ומעמיקה על מדיניות השמים הפתוחים,  על הסכמי השכר של הטייסים, על סיכויי הצי המתחדש של הדרימליינרים הצפוי להגיע, על המצב הביטחוני והתיירותי במדינה ובנוסף מחזיק ליד מיטתו בכדור בדולח המאפשר לו לראות בטרם שינה את שיגידו שווקי הנפט ביום המחר, הוא יכול להרגיש בנוח עם מניות אל על שיקנה.

ברם, רוב המתעניינים אינם יודעים דבר מכל זה. הם פשוט עצובים על כך שפיה קטנה לא אמרה להם לרוקן את כל החסכונות והכספות ולקנות אל על לפני שנה. הם משלים עצמם שיוכלו לעשות זאת עכשיו ועדיין ליהנות מתשואה פנומנלית. זו מנטליות השקעה של אינדיאנים שמוכנים לסחור באי מנהטן תמורת חרוזים נוצצים.

לחברות תעופה אין מונופול. הקמת חברת תעופה היא בסך הכול דבר קל יחסית, ולמרבה ההפתעה ההמונים מוכנים לשים את חייהם גם בידי טייסים של חברות תעופה קטנות וכמעט קיקיוניות. במצב עניינים זה השורדים בענף הם אלו שמעניקים ערך מוסף או נוהגים בקמצנות קיצונית המאפשרת להם להוריד מחירים בשיטת רמי לוי.

לאל על יש ערכים מוספים מכמה בחינות. הכי בבית בעולם. מוניטין של ביטחון. טיסות שלא בשמי אירן. אבל מנגד היא חסומה מפעילות בשבת וצריכה להתמודד עם ועד טייסים קשוח. גם השקל העומד חזק בעולם של מטבעות קורסים לא בהכרח מיטיב עמה (אמנם יש פנים לכאן ולכאן – השקל החזק מעודד ישראלים לנפוש בחו"ל). בתנאי התחרות ששוררים בענף התעופה העולמי יהיה לאל על קשה להמשיך לנסוק מעלה. גם אם מחירי הנפט יישארו נמוכים, חוקי הקפיטליזם דורשים שבענף כה תחרותי בסופו של דבר הנוסעים ייהנו מכך, לא בעלי המניות בחברות התעופה. אם הנפט ישוב לזנק, אז בוודאי שאל על תתקשה להיחשב מציאה.

האינדיקטור הכוזב

יש כלי ישן וטוב להערכת שוויו של שוק מניות – מכפיל הרווח, היחס בין שווי החברות לרווחים שלהן. בשוק יקר למדי כפי שנראה שוק המניות העכשווי, היחס גבוה. בשוק זול היחס נמוך ועומד על 15 או פחות.

למי שאינו מסתפק בכלל אצבע פשוט אחד העניק וורן באפט בעבר עוד כלי מהיר ונוח לאומדן מצב השוק – היחס בין התמ"ג האמריקני לבין השווי הכולל של המניות האמריקניות. מדי פעם כל מיני מנתחי ערך שבים ליחס הזה, לרוב כדי לתאר כמה יקר השוק ולנבא את נפילתו. גם משה שלום התייחס אליו לאחרונה.

ברם, בניגוד למכפיל הערך ששמר על ערכו, הקורא צריך לשים אל לבו לדעתי שיחס התמ"ג לשווי השוק הפך מזמן לחסר משמעות לחלוטין בגלל הגלובליזציה. מדדי המניות האמריקניים כוללים חברות שמוכרות מוצרים ומעסיקות עובדים בכל העולם, לא רק בארה"ב, ולפיכך כבר אין הרבה קשר בין התמ"ג האמריקני לבין שוויין. אפילו מס על רווחיהן בחו"ל הן לא משלמות לארה"ב ומעדיפות להותיר את הכסף כלוא בחשבונות בחו"ל.

גם ההיפך קורה. מכל העולם באות חברות לשוק האמריקני להציע בו תוצרתן. מי שבאמת מאמין שיחס התמ"ג לערך המניות האמריקניות אומר משהו, בעצם הופך את שיקולי ההשקעה שלו למשועבדים לשאלות טכניות חסרות חשיבות מבחינתו. למשל האם טבע תרכוש חברה אמריקנית ותהפוך אותה לישראלית (עיין ערך החטיבה הגנרית של אלרגן). האם חברות אמריקניות ימשיכו לרשום עצמן באירלנד ובמדינות נוחות דומות משיקולי מס. ההחלטות הטכניות האלו עשויות להפוך את יחס התמ"ג לשווי השוק של המניות האמריקניות למפתה יותר, ושלא בצדק.

הנקודה החשובה עוד יותר היא שמדד שאולי עבד היטב כאשר מדינות כמו סין והודו החזיקו בחלק זניח מהעושר העולמי כבר אינו רלוונטי. שוויין של המניות האמריקניות יקבע גם ובעיקר לפי מה שיקרה בבתים, בבתי העסק ובמשרדים שבשנחאי ובדלהי, בבנגקוק ובהאנוי, בלונדון ובתל אביב. התמ"ג של ארה"ב כבר אינו יכול להוות לכך אמת מידה.

השימוש בתמ"ג כדי לטעון שהמניות יקרות, דומה לשימושים מפוקפקים אחרים בו שהעליתי לגביהם ספק במרוצת חיי הבלוג (למשל מדד הפריון של גיא רולניק). ניתן לשייך את כל אלו לתופעה נפוצה שהייתי מכנה תמ"גוגיה, שימוש בתמ"ג לשם הכרזת טענות שאינן לעניין.