יש כיום כמה גישות להשקעה במניות. הגישה האחת מאמינה בכך שכדאי לנסות ולבחור אפיקי השקעה שינצחו את השוק. אפשר להתעמק בדו"חות של חברות או\ו בגורמים הכלכליים והמקרו-כלכליים היסודיים וכך להסיק מה צופנות בחובן השנים הבאות. לאיזו מניות הן צופנות הצלחה ולאיזו הן צופנות כישלון חרוץ. בתוך הגישה הזו כלולים אלו שמדגישים יותר את ההתבוננות המדוקדקת בדו"חות הכספיים ובתזרים המזומנים הנוכחי או הצפוי בוודאות גבוהה, ויש את אלו שמוכנים להשקיע גם על סמך תחזיות לגבי צמיחה עתידית ואופי העולם בדורות הבאים. הראשונים קרויים "משקיעי ערך" וקרובים ברוחם לדרך ההשקעה של בן גרהם ותלמידו וורן באפט. האחרונים ממלאים את שורות המשקיעים בחברות כמו פייסבוק, אובר וטוויטר.
יש גישה אחרת שאינה מגלה כל עניין בדו"חות כספיים או אף בהערכות מלומדות לגבי העתיד וסבורה שניתן להתגבר על השוק באמצעות כל מיני ניתוחים טכניים, תובנות לגבי מומנטום, קניית מניות של חברה כשנפוצה שמועות על באר נפט שהתפרצה תחת החניה של המנכ"ל ויתר שטויות. לא נראה לי שאנשים שיש להם הרבה כסף להשקיע מתייחסים אל גישה זו ברצינות או שיש לה השפעה גדולה על תמחור מניות, וכנראה זו רק עוד דרך שמוצא לעצמו כסף להיפרד מבעליו הלא ראויים.
הגישה השלישית, שעומדת הן מול משקיעי הערך, הן מול משקיעי הצמיחה והן מול מכשפי הגרפים והניתוחים הטכניים, מקובלת בעולם האקדמי. היא מאמינה בהשערת השוק היעיל – השוק יודע יותר טוב ממך, ממני ומכל משקיע בודד אחר להעריך חברות, ואין טעם להתחכם מולו. מי שמאמין בכך יעדיף להשקיע באופן פסיבי, כמו על ידי תעודת סל.
האם יש הוכחה מדעית איזו גישה עדיפה? בעיקרון יש. כבר נכתבו לא מעט ספרים ומאמרים על כך שגישת ההשקעה הפסיבית מצליחה יותר מההשקעה האקטיבית. מי שמשקיע בתעודת סל צפוי להשיג תשואה טובה יותר מהמשקיע הממוצע בקרן הנאמנות. שתי גישות ההשקעה בוודאי עדיפות על השקעה לפי ניתוחים טכניים, שמועות ושטויות.
האמת היא שלא ממש צריך הוכחה מדעית לכך שהמשקיע הפסיבי ינצח את המשקיע האקטיבי. זה כמעט מתחייב לוגית. אם השוק מורכב ממשקיעים אקטיביים מתבקש מתמטית שמחצית מההשקעות האקטיביות יצליחו פחות מהממוצע, בעוד שמי שמשקיע פסיבית מבטיח לעצמו לפחות את הממוצע. לא רק זאת אלא שלמשקיע הפסיבי הקטן יש יתרון. ראשית מבחינת עמלות. משקיע אקטיבי משלם הרבה יותר עמלות, אם בגלל פעולות הקנייה והמכירה שלו עצמו (שכרוכה גם בחבות מס בדרך כלל) או בשל קניית קרן נאמנות אקטיבית שדמי הניהול שלה גבוהים. גם מבחינה פסיכולוגית – משקיע אקטיבי יכול בקלות להתדרדר בעת משבר לסוג המשקיע הנמוך ביותר, זה שמשקיע על סמך פאניקה, אופוריה או תחושת מומנטום. למשל הוא עלול למכור כל השקעותיו דווקא בשיא השפל של השווקים (כפי שעשו למשל גאוני אוניברסיטת תל אביב ב-2009). בעוד שמשקיע פסיבי בדרך כלל נצמד לעמדה הפסיבית שמונעת ממנו לעשות שטויות. בפרט אם גם בשיאה של תקופת שפל הוא משקיע באופן אוטומטי את הדיבידנדים שלו חזרה במדדים.
גם אם סיכמנו שמשקיע פסיבי מנצח את המשקיע האקטיבי, עדיין לא ברור שמשקיע פסיבי ינצח כל סוג של משקיע אקטיבי. משקיע פסיבי ינצח את המשקיע האקטיבי הממוצע. האם אפשר לזהות תת סוג של משקיעים אקטיביים שהוא מעל לממוצע, אשר ייצא וידו על העליונה בהשוואה אל מול המשקיע הפסיבי?
בכך מאמינים משקיעי הערך. לדעתם הם תת סוג כזה של משקיעים אקטיביים, שיכול לנצח את המשקיע הפסיבי. לא קל כל כך להגדיר משקיע ערך, אבל נראה שזה משקיע ששם דגש על תוצאות העבר, על הבנה מעמיקה שלהן ושל מה שנראה נכון בסבירות גבוהה לגבי העתיד, ונמנע ככל האפשר מגלישה להשערות ולדמיונות. האם משקיעי ערך יצליחו יותר מהמשקיע הפסיבי? מאוד קשה לומר, כי הגדרת משקיע ערך היא עניין מעורפל. האם רק משקיע בחברות יציבות, קלות לניבוי ונטולות מינוף הנסחרות במכפיל רווח נמוך יכול להיחשב כמשקיע ערך? וורן באפט הוא משקיע ערך מובהק אבל לא בחל בהשקעה גדולה בנגזרים, ובכלל כיום הוא כבר פחות בגדר משקיע ויותר בגדר מנהל על של החברות אשר אותן הוא קונה. עדו מרוז הוא משקיע הערך הבולט של הבלוגוספירה העברית. עד לאחרונה, כאשר החליט להפסיק לחשוף השקעותיו, התיק שלו כלל שפע שורטים, אופציות פוט והימורי מט"ח.
הנחה משתמעת מהאמונה בעליונות השקעות הערך היא שחברות בעלות מכפילי רווח נמוכים צפויות להשיג תשואות גבוהות יותר לאורך זמן מחברות בעלות מכפילי רווח גבוהים. זו הנחה שעומדת בבחינה מדעית. העובדות שמתוארות בספר הקלאסי "מניות לטווח הארוך" של ג'רמי סיגל הן חד משמעיות. מניות זולות יותר מניבות יותר. כאשר מדובר במניות גדולות או בינוניות הבדלי התשואה ניכרים (בסקירה היסטורית נראה ש-5% תשואה שנתית מפרידים בין המניות הזולות ביותר ב-s&p500 מבחינת מכפיליהן לבין המניות היקרות יותר. למניות הזולות ביותר יש כמעט 3% תשואה שנתית עודפת ביחס למדד ה-s&p עצמו). כאשר מדובר במניות קטנות הבדלי התשואה הופכים לעצומים (במניות הקטנות ביותר היה הבדל של 13% בתשואה השנתית בין מניות יקרות לבין מניות זולות). מדוע ההפרש מהותי יותר במניות קטנות? להערכתי הסיבה היא שהשוק משקיע פחות חשיבה בתמחורן, ולכן ניתן לנצחו גם כאשר משתמשים רק באינדיקטורים שטחיים. מחקר אחר הראה שיש פרמטר טוב אף יותר ממכפיל ערך והוא יחס ה-ebidta לשווי המיזם הכולל (שווי המיזם הכולל הוא שווי השוק של החברה בתוספת חובותיה ובניכוי קופת המזומנים שלה), כנראה משום שיחס זה מאפשר לתת עדיפות לחברות שמרוויחות יפה ללא מינוף על פני חברות מרוויחות שיושבות על הררי חובות.
סיכמנו אם כך שכדאי להשקיע בחברות שנסחרות במכפילי ערך נמוכים, בפרט אם הן חברות קטנות. תמונת הראי היא שמניות קטנות שאינן מתפארות באינדיקטור יפה של ערך צפויות להניב תשואות גרועות מאוד. מי שבונה על מניות הסקטור הביוטכנולוגי הקטנות, שארצנו גדושה בהן, צריך לזכור זאת.
אולי הדבר הנכון ביותר הוא לשלב את שני דפוסי ההשקעה שמצאנו שעובדים – השקעה פסיבית מחד, והשקעה במניות קטנות מוצלחות מבחינת אינדיקטורי הערך מאידך. יש תעודת סל שנועדה בדיוק למי שהסיק את המסקנה הזו – VBR של ואנגארד הצמודה למדד מניות ערך של חברות קטנות, והיא גובה דמי ניהול נמוכים מאוד. באתר יאהו פייננס אפשר לראות את נתוניה ההיסטוריים המדויקים. מסתבר שבעשר השנים האחרונות הניבה תשואה ממוצעת של 9.5% בשנה (כולל אינפלציה) לעומת 8.3% לתעודת סל על s&p500 ולעומת 9.1% לתעודת סל על מדד המניות הקטנות האמריקני ראסל. כלומר הגשימה את ההבטחה הצפונה בה והניבה תשואה עדיפה. אז נכון, אלו הבדלי תשואה זניחים ביחס למה שהובטח לנו בעבודה האקדמית על עדיפות מניות הערך הקטנות, אבל ככה זה בחיים – על הנייר דברים נראים הרבה יותר טוב מאשר בפועל.
תמריץ 