הבעיה הפסיכוהיסטורית בתל אביב 100

הפסיכוהיסטוריה, השיטה המדעית שחזה אייזיק אסימוב בסדרת המוסד המופלאה שלו, הייתה מסוגלת לספק ניבויים סטטיסטיים מפורטים לגבי טיבה של החברה האנושית בעתיד הרחוק. אולם היה מילכוד – אם בני האדם היו נחשפים לניבויים, הם היו משנים התנהגותם בהתאם, ואז הכול היה מתהפך על פניו ותחזיות העתיד היו נעשות חסרות ערך.

הפסיכוהיסטוריה עדיין לא הומצאה. לא קם לנו הארי סלדון. ברם ישנן פה ושם תחזיות שכאילו נלקחו ממנה. אמירות סטטיסטיות על העתיד האנושי שמבוססות על מחקרים ושאנשים משכילים מאמינים בהן בכל ליבם. בתחום ההשקעות יש אמירה אחת כזו בולטת – הקביעה שהשקעה בתעודת סל על מניות צפויה להניב תשואה ארוכת טווח נאה ולעקוף בסופו של דבר כמעט כל קרן מנוהלת.

אבל להארי סלדון ולהולכים בדרכו יש כאמור בעיה – כשהנבואה על העתיד מתפשטת, היא עצמה משנה את העתיד בכיוונים לא צפויים. הבעיה הזו תקפה גם לניבוי האופטימי לגבי תעודות הסל. אם תעודות הסל כל כך טובות, המשקיעים רצים לשים בהן כספם מבלי לחשוב הרבה. ואם כך עושים המשקיעים, להתנהגותם יהיו השפעות גומלין.

כפי שכתב עמי גינזבורג בדה מרקר, הבורסה בתל אביב מספקת דוגמה מדאיגה בימים אלו. הבורסה הולכת להכניס למדדים הגדולים שלה חברת ביוטכנולוגיה אמריקנית. כדרכן של חברות רבות כאלו יש פער דרמטי בין השווי המנופח של החברה לבין המאזן הכספי שלה בפועל. בשוק שמתנהל בלי תחזיות גורפות לגבי העתיד היו צריכים מנהלי החברה להשקיע מאמץ סיזיפי כדי לשכנע את המשקיעים בתל אביב שכדאי להם לקנות את המניה. אבל עכשיו הם יכולים לקבל הזרמה של מיליונים בקלות, רק בשל עצם רישום המניה.  מיליארדים מכספי המשקיעים הופנו לאפיקים פסיביים מתוך הנחה שהעתיד כבר ידוע, והאפיק הפסיבי תמיד ינצח בו. כסף שנמצא באפיק פסיבי הוא קהל שבוי עבור כל מניה שנכנסת למדד, גם עבור חברה מהסקטור הביוטכנולוגי עם מאזן לא משכנע. כך ידיעת העתיד המובטח שבו תעודות סל תעקופנה כל השקעה אקטיבית נותנת תמריץ להתפתחויות מפוקפקות שמסכנות את אותו עתיד עצמו, אותה בעיית פסיכוהיסטוריה קלאסית.

המשקיע הפסיבי לא צריך להיקלע ליאוש, אבל אולי שווה לחשוב על אסטרטגיה חדשה. במקום לקנות תעודת סל, אפשר לקנות ישירות את מניות המדדים ולדבוק בהן לנצח עד הסוף המר או הטוב, מבלי לשנות גם אם המדד משתנה. מחקר על אסטרטגיית השקעה כזו לאורך עשרות שנים שביצע ג'רמי סיגל הראה שזו הייתה אלטרנטיבה עדיפה לקניית תעודת סל על ה-s&p500 עצמו שבו מניות מתחלפות מדי פעם.

מודעות פרסומת

לקראת המפולת הגדולה? או שלא

שוקי העולם רעדו בשבוע שעבר. הבעיה העיקרית שמסמנים השווקים נראית סין, מדינה שצמיחתה הייתה מבוססת במשך שנים על צריכה מוגזמת וחסרת תכלית של חומרי גלם. עתה הבלוף נחשף.
בעיה נוספת היא העובדה שהמניות לא זולות. מכפיל 20 שבו נסחרות הבורסות כיום הוא גבוה מהממוצע ההיסטורי ובעבר היה סימן לתשואות נמוכות בעתיד.

האם כל זה סיבה למכור את המניות ולהתחבא בבונקר? אני מפקפק. מחיר המניות אמנם גבוה, אבל הריבית כיום כה נמוכה שניתן להצדיק תמחור כזה ואף יקר ממנו. איזו אלטרנטיבה יש למניות? פקדון בבנק נושא תשואה אפס. בהסתכלות ארוכת טווח אפשר לחשוש לכך שכשהריביות יעלו, מחירי המניות יירדו. אבל הרי הריביות לא יעלו מחדש סתם כך. הן יעלו כשישובו הלחצים האינפלציוניים, כלומר כשתשוב הצמיחה. אבל אם תשוב הצמיחה תהיה למניות סיבה חדשה לזנק בערכן. למי שזוכר, בועת הדוט קום המטורפת של תחילת המילניום לא נבעה מריביות נמוכות אלא מתחזית צמיחה אופטימית שגם הזניקה את הריביות.

נותרנו עם סין כסיבה לדיכאון פיננסי. כבר כתבתי לא מעט על השקפתי לגבי סין ואכתוב זאת שוב. סין היא בעיה אמיתית בשל ההעדפה שנותנים תושביה לחיסכון על חשבון צריכה. עד היום הצילה הממשלה הסינית את המדינה ואת כלכלת העולם בכלל, על ידי זה שסייעה לבועות מטורפות להתנפח. כך הוליכו שולל את הסינים המסכנים. הם לא רצו לצרוך אלא לחסוך, אולם בלי צריכה אין צמיחה. על כן תעתעו בסינים – סיפקו להם ברזל, פחם ומלט, טרקטורים ומשאיות בכמויות עצומות, כביכול כדי לבנות בעזרתם המון בתים שישמשו לחיסכון. אולם בתים אלו שנבנו בערי רפאים היו חסרי ערך כאמצעי חיסכון. למעשה נבנו כמוצרי צריכה לכל דבר. אדם מערבי שרוצה פיתרון לחששות שמעורר בו העתיד אולי יצרוך כדורים פסיכיאטרים. אדם סיני יצרוך ברזלים ומלט כדי לבנות בהם בית שיעלה בו תחושה, גם אם שקרית, שעתידו מובטח.

קריסת מודל הצמיחה הנוכחי של סין היא בשורה רעה ליצרני הברזל והטרקטורים, אבל אני משוכנע שהסינים יצליחו להמציא בועה חדשה, ודי מהר. לממשלה הסינית יש תמריץ עצום להדפיס כסף עוד ועוד. צורת הממשל המערבית מבוססת על עוד ועוד מחסומים בירוקרטיים ומשפטיים שמקימים בפני ממשלות הרוצות לפעול לפי התמריצים שלהן. זה חוסך הרבה שגעונות מצד אחד ומאוד מתסכל מצד שני. בסין אין כאלו מחסומים ושום דבר לא יעצור את הדפסת הכסף הסינית הבאה שתשיב את הצמיחה לסדרה.

הנס של טבע היה קשה לניבוי

מייחסים לגולדה מאיר את המשפט שאומר שבישראל מי שאינו מאמין בניסים, אינו ריאליסט. זה משפט טוב לסכם איתו את קורותיה של החברה הגדולה בישראל, ענקית התרופות טבע, שהצליחה כל כך לא בשל היותה השקעת ערך מעולה, אלא בשל נס אחד גדול בשם קופקסון.

היום טבע הודיעה על העסקה הגדולה בתולדותיה של חברה ישראלית כלשהי. היא קנתה את החטיבה הגנרית של חברת אלרגן ב-40 מיליארד דולר. השוק הגיב בצהלה לחדשות, ומניית טבע מתקרבת כעת במסחר בניו יורק לשווי שיא של 70 דולר למניה.    מניית טבע הייתה במשך 15 שנה, מתחילת שנות התשעים ועד 2005 הנס של המשקיעים בישראל. על מניה בשווי 50 סנט ב-1990 קיבלת, חמש עשרה שנה אחר כך, 25 דולר. תשואה בלתי נתפסת שהפכה ישראלים מן השורה למיליונרים.   בעשר השנים שאחרי 2005 היא המשיכה להציג תשואה מכובדת. כיום כאמור היא מתקרבת ל-70 דולר. אבל זה כבר לא היה אותו מומנטום שלא כדרך הטבע, ובפרקי זמן ארוכים היא נראתה די קפואה במקום. רק לפני שנה וחצי עוד נסחרה במחיר של 35 דולר למנייה.

מה שהעיב על מניית טבע בעשור האחרון זה אותו רכיב שחולל עבורה את הדהרה הפלאית של שנות התשעים – הקופקסון. התרופה שפותחה במכון ויצמן שהפכה לתרופה הנפוצה ביותר לטיפול בטרשת נפוצה. הקופקסון הוא בשביל טבע מה שהאייפון עבור אפל. התרופה הזו אחראית כיום לרוב רווחי טבע. בעוד שבתחילת המילניום מה שמשך את עניין המשקיעים זה המומנטום של הקופקסון, האופן שבו התרופה שבתה את לב החולים והרופאים והוכיחה אמינות ויעילות, אחר כך התחילו הדאגות: תרופות שונות שניתנות דרך הפה ולא בזריקה הופיעו באופק והיה נראה כאילו הן עומדות לדחוק את הקופקסון לפינה. מאוחר יותר היה נראה שתוקף הפטנט לקופקסון יפקע וטבע לא תצליח להגן עליו משפטית.

תרופת הקופקסון הצליחה לגבור על כל המכשולים, ואפילו היום נראה שלא נס ליחה, אבל העלילה כולה הראתה כמה קשה לחזות את גורל טבע בפרט ואת תעשיית התרופות בכלל, ויותר מזה – כמה תרופות הן עסק קשה בימינו. תחילה חשבה טבע להתגבר על דעיכת הקופקסון בצורה הראויה ביותר – להנפיק תרופות חדשות, לא תרופות חיקוי שעליהן פרנסתה הרגילה, אלא תרופות מקור. ב-2005 הודיעה טבע שבכוונתה להוציא לשוק תרופה חדשה אחת לשנה החל מ-2009. היא התפארה בארסנל שלם של תרופות בקנה, ולחלקן האנליסטים צפו גדולות ונצורות. היום, עשור לאחר מכן, אנחנו כבר יודעים ששום דבר לא יצא מכל התקוות. כל ההבטחות הגדולות נקברו. לפח הזבל הושלכו דו"חות מפורטים של ניסויים שעלו הון עתק אך שורתם התחתונה הייתה חוסר מובהקות סטטיסטית וחוסר בשלות לאישור FDA.  טבע תלתה תקוות גם באפשרות שתוכל להוציא את הקופקסון כגלולות הניתנות דרך הפה, ולא בזריקה מציקה – גם זה לא הלך. עוד מאמץ גדול הסתיים בלא כלום.

אבל כאן באה לעזרת טבע העובדה שלא רק עבורה תרופות הן עסק מתסכל, גם עבור המתחרים. לשוק אמנם יצאו לא מעט תרופות לטרשת הניתנות דרך הפה, אבל כולן באו עם תופעות לוואי משלהן, מטרידות יותר או פחות. חלק מהתרופות התבררו אפילו כקטלניות עבור אחוז קטן מהחולים. הקופקסון לעומת זאת התברר כנס מתמשך – מחקרי המשך רק הראו עד כמה הוא אפקטיבי ונטול תופעות לוואי יחסית.

עכשיו מסתמן איום נוסף – תרופות חיקוי לקופקסון, אבל כאן הצליחה טבע לעשות קומבינה – היא הוציאה פטנט חדש על זריקה שניתנת שלוש פעמים בשבוע, במקום הזריקה היומית הנהוגה כיום, והצליחה להעביר מטופלים רבים לזריקה זו המוגנת בפטנט. בנוסף אין ספק שיש מורכבות גדולה בייצור הקופקסון, מה שיגביל את התחרות ואת שחיקת המחירים גם אחרי שיתחילו להופיע חיקויים. בכל אופן ברור שלא לנצח יהווה הקופקסון עבור טבע חבית נטולת תחתית של מטבעות זהב, ועל כן היא פעלה בחוכמה לקדם עוד ועוד רכישות כדי להבטיח את עתידה. הרכישה הנוכחית היא שיאו של התהליך הזה. הוא יבסס את מעמדה של טבע בעולם הגנרי, עולם תרופות החיקוי, ששולי הרווח בו נמוכים, אבל הוא קל יותר לניבוי לעומת העולם רב התסכולים והמהמורות של פיתוח התרופות החדשות, שבו המשחק הוא הכול או כלום – ובדרך כלל ה"כלום" הוא בעל סיכויים גבוהים יותר.

מי שמסתכל על תולדות טבע מבין דבר אחד – לפתח תרופות חדשות זה דבר קשה מאין כמוהו, ופעם אחת שבה אירע לך נס והצלחת בגדול עם תרופה חדשה יכולה לחפות על שני עשורים של כשלונות מתמשכים. אבל מי יכול היה לחזות מראש כיצד העניינים יתגלגלו.

הצבעה לביבי כהשקעת ערך

בעקבות אנלוגיה פוליטית (שגויה לדעתי) שעשה אלדד בתגובות לפוסט הקודם שעסק בהשקעות ערך, תהיתי האם לא ניתן לעשות אנלוגיה פוליטית אחרת ולהקביל השקעות ערך להצבעה לביבי. לדעתי נקודות הדמיון ברורות.

משקיע הערך מעדיף להשקיע בעסקים יציבים, פשוטים וניתנים לניבוי ללא מינופים והרפתקאות פיננסיות וללא הבטחות מרחיקות לכת על צמיחה. כך גם כהונתו של ביבי שמתאפיינת ביציבות ובסלידה מהרפתקנות. ביבי אמנם מדבר על איומי שואה ועל תקיפה באירן אבל אלו דיבורים שלא הופכים למעשה. כמוהו כעסק יציב ומשעמם שמשתמש בפרסומות טורדות שלווה. לא משהו שירתיע משקיע ערך שאומנותו על התבוננות שמעבר לקליפה השטחית.

משקיע הערך קורא דו"חות ומבסס תפיסתו על מספרים ונתונים עובדתיים. לא על התלהמות והתלהבות בתקשורת וברחוב. בתקופת ביבי מצב הכלכלה והביטחון, כפי שמתבטאים במספרים קונקרטיים כמו מספר המובטלים ומספר ההרוגים במלחמות, הטוב בתולדות המדינה. זאת בניגוד לרחש בחש של כישלון ותבוסה בכל החזיתות שמייצרת התקשורת.

משקיע ערך מוכן להשקיע לעתים גם בתעשיות שכולם קוברים אותן וסבורים שעבר זמנן כמו רדיו או כבלים. בשאלה המדינית העיקרית כולם טוענים שהסטטוס קוו עם הפלסטינים לא בר קיימא, וצריך להיערך לאחת משתי אפשרויות:סיפוח או מדינה פלסטינית, שאת שתיהן ביבי שולל. בפועל הסטטוס קוו שביבי פועל להמשכתו, הוא כמו תעשיית הרדיו, חזק בהרבה ממספידיו. למה שעובד בהווה יש סיכוי גדול משנדמה להמשיך לעבוד בעתיד.

איני מאמין שרוב אלו הכלולים בקבוצה המצומצת של משקיעי הערך במדינה הצביעו לביבי. משקיעי ערך מטבעם שייכים לאליטות, והאליטות שמאלניות. גם באמריקה וורן באפט הוא תומך מושבע של המפלגה הדמוקרטית. אבל השיטה של השקעת הערך – היא מצביעה לביבי.

האם יש ערך להשקעות ערך?

יש כיום כמה גישות להשקעה במניות. הגישה האחת מאמינה בכך שכדאי לנסות ולבחור אפיקי השקעה שינצחו את השוק. אפשר להתעמק בדו"חות של חברות או\ו בגורמים הכלכליים והמקרו-כלכליים היסודיים וכך להסיק מה צופנות בחובן השנים הבאות. לאיזו מניות הן צופנות הצלחה ולאיזו הן צופנות כישלון חרוץ. בתוך הגישה הזו כלולים אלו שמדגישים יותר את ההתבוננות המדוקדקת בדו"חות הכספיים ובתזרים המזומנים הנוכחי או הצפוי בוודאות גבוהה, ויש את אלו שמוכנים להשקיע גם על סמך תחזיות לגבי צמיחה עתידית ואופי העולם בדורות הבאים. הראשונים קרויים "משקיעי ערך" וקרובים ברוחם לדרך ההשקעה של בן גרהם ותלמידו וורן באפט. האחרונים ממלאים את שורות המשקיעים בחברות כמו פייסבוק, אובר וטוויטר.

יש גישה אחרת שאינה מגלה כל עניין בדו"חות כספיים או אף בהערכות מלומדות לגבי העתיד וסבורה שניתן להתגבר על השוק באמצעות כל מיני ניתוחים טכניים, תובנות לגבי מומנטום, קניית מניות של חברה כשנפוצה שמועות על באר נפט שהתפרצה תחת החניה של המנכ"ל ויתר שטויות. לא נראה לי שאנשים שיש להם הרבה כסף להשקיע מתייחסים אל גישה זו ברצינות או שיש לה השפעה גדולה על תמחור מניות, וכנראה זו רק עוד דרך שמוצא לעצמו כסף להיפרד מבעליו הלא ראויים.

הגישה השלישית, שעומדת הן מול משקיעי הערך, הן מול משקיעי הצמיחה והן מול מכשפי הגרפים והניתוחים הטכניים, מקובלת בעולם האקדמי. היא מאמינה בהשערת השוק היעיל – השוק יודע יותר טוב ממך, ממני ומכל משקיע בודד אחר להעריך חברות, ואין טעם להתחכם מולו. מי שמאמין בכך יעדיף להשקיע באופן פסיבי, כמו על ידי תעודת סל.

האם יש הוכחה מדעית איזו גישה עדיפה? בעיקרון יש. כבר נכתבו לא מעט ספרים ומאמרים על כך שגישת ההשקעה הפסיבית מצליחה יותר מההשקעה האקטיבית. מי שמשקיע בתעודת סל צפוי להשיג תשואה טובה יותר מהמשקיע הממוצע בקרן הנאמנות. שתי גישות ההשקעה בוודאי עדיפות על השקעה לפי ניתוחים טכניים, שמועות ושטויות.

האמת היא שלא ממש צריך הוכחה מדעית לכך שהמשקיע הפסיבי ינצח את המשקיע האקטיבי. זה כמעט מתחייב לוגית. אם השוק מורכב ממשקיעים אקטיביים מתבקש מתמטית שמחצית מההשקעות האקטיביות יצליחו פחות מהממוצע, בעוד שמי שמשקיע פסיבית מבטיח לעצמו לפחות את הממוצע. לא רק זאת אלא שלמשקיע הפסיבי הקטן יש יתרון. ראשית מבחינת עמלות. משקיע אקטיבי משלם הרבה יותר עמלות, אם בגלל פעולות הקנייה והמכירה שלו עצמו (שכרוכה גם בחבות מס בדרך כלל) או בשל קניית קרן נאמנות אקטיבית שדמי הניהול שלה גבוהים. גם מבחינה פסיכולוגית – משקיע אקטיבי יכול בקלות להתדרדר בעת משבר לסוג המשקיע הנמוך ביותר, זה שמשקיע על סמך פאניקה, אופוריה או תחושת מומנטום. למשל הוא עלול למכור כל השקעותיו דווקא בשיא השפל של השווקים (כפי שעשו למשל גאוני אוניברסיטת תל אביב ב-2009). בעוד שמשקיע פסיבי בדרך כלל נצמד לעמדה הפסיבית שמונעת ממנו לעשות שטויות. בפרט אם גם בשיאה של תקופת שפל הוא משקיע באופן אוטומטי את הדיבידנדים שלו חזרה במדדים.

גם אם סיכמנו שמשקיע פסיבי מנצח את המשקיע האקטיבי, עדיין לא ברור שמשקיע פסיבי ינצח כל סוג של משקיע אקטיבי. משקיע פסיבי ינצח את המשקיע האקטיבי הממוצע. האם אפשר לזהות תת סוג של משקיעים אקטיביים שהוא מעל לממוצע, אשר ייצא וידו על העליונה בהשוואה אל מול המשקיע הפסיבי?

בכך מאמינים משקיעי הערך. לדעתם הם תת סוג כזה של משקיעים אקטיביים, שיכול לנצח את המשקיע הפסיבי. לא קל כל כך להגדיר משקיע ערך, אבל נראה שזה משקיע ששם דגש על תוצאות העבר, על הבנה מעמיקה שלהן ושל מה שנראה נכון בסבירות גבוהה לגבי העתיד, ונמנע ככל האפשר מגלישה להשערות ולדמיונות. האם משקיעי ערך יצליחו יותר מהמשקיע הפסיבי? מאוד קשה לומר, כי הגדרת משקיע ערך היא עניין מעורפל. האם רק משקיע בחברות יציבות, קלות לניבוי ונטולות מינוף הנסחרות במכפיל רווח נמוך יכול להיחשב כמשקיע ערך? וורן באפט הוא משקיע ערך מובהק אבל לא בחל בהשקעה גדולה בנגזרים, ובכלל כיום הוא כבר פחות בגדר משקיע ויותר בגדר מנהל על של החברות אשר אותן הוא קונה. עדו מרוז הוא משקיע הערך הבולט של הבלוגוספירה העברית. עד לאחרונה, כאשר החליט להפסיק לחשוף השקעותיו, התיק שלו כלל שפע שורטים, אופציות פוט והימורי מט"ח.

הנחה משתמעת מהאמונה בעליונות השקעות הערך היא שחברות בעלות מכפילי רווח נמוכים צפויות להשיג תשואות גבוהות יותר לאורך זמן מחברות בעלות מכפילי רווח גבוהים. זו הנחה שעומדת בבחינה מדעית. העובדות שמתוארות בספר הקלאסי "מניות לטווח הארוך" של ג'רמי סיגל הן חד משמעיות. מניות זולות יותר מניבות יותר. כאשר מדובר במניות גדולות או בינוניות הבדלי התשואה ניכרים (בסקירה היסטורית נראה ש-5% תשואה שנתית מפרידים בין המניות הזולות ביותר ב-s&p500 מבחינת מכפיליהן לבין המניות היקרות יותר. למניות הזולות ביותר יש כמעט 3% תשואה שנתית עודפת ביחס למדד ה-s&p עצמו). כאשר מדובר במניות קטנות הבדלי התשואה הופכים לעצומים (במניות הקטנות ביותר היה הבדל של 13% בתשואה השנתית בין מניות יקרות לבין מניות זולות).  מדוע ההפרש מהותי יותר במניות קטנות? להערכתי הסיבה היא שהשוק משקיע פחות חשיבה בתמחורן, ולכן ניתן לנצחו גם כאשר משתמשים רק באינדיקטורים שטחיים. מחקר אחר הראה שיש פרמטר טוב אף יותר ממכפיל ערך והוא יחס ה-ebidta לשווי המיזם הכולל (שווי המיזם הכולל הוא שווי השוק של החברה בתוספת חובותיה ובניכוי קופת המזומנים שלה), כנראה משום שיחס זה מאפשר לתת עדיפות לחברות שמרוויחות יפה ללא מינוף על פני חברות מרוויחות שיושבות על הררי חובות.

סיכמנו אם כך שכדאי להשקיע בחברות שנסחרות במכפילי ערך נמוכים, בפרט אם הן חברות קטנות. תמונת הראי היא שמניות קטנות שאינן מתפארות באינדיקטור יפה של ערך צפויות להניב תשואות גרועות מאוד. מי שבונה על מניות הסקטור הביוטכנולוגי הקטנות, שארצנו גדושה בהן, צריך לזכור זאת.

אולי הדבר הנכון ביותר הוא לשלב את שני דפוסי ההשקעה שמצאנו שעובדים – השקעה פסיבית מחד, והשקעה במניות קטנות מוצלחות מבחינת אינדיקטורי הערך מאידך. יש תעודת סל שנועדה בדיוק למי שהסיק את המסקנה הזו – VBR של ואנגארד הצמודה למדד מניות ערך של חברות קטנות, והיא גובה דמי ניהול נמוכים מאוד. באתר יאהו פייננס אפשר לראות את נתוניה ההיסטוריים המדויקים. מסתבר שבעשר השנים האחרונות הניבה תשואה ממוצעת של 9.5% בשנה (כולל אינפלציה) לעומת 8.3% לתעודת סל על s&p500 ולעומת 9.1% לתעודת סל על מדד המניות הקטנות האמריקני ראסל. כלומר הגשימה את ההבטחה הצפונה בה והניבה תשואה עדיפה. אז נכון, אלו הבדלי תשואה זניחים ביחס למה שהובטח לנו בעבודה האקדמית על עדיפות מניות הערך הקטנות, אבל ככה זה בחיים – על הנייר דברים נראים הרבה יותר טוב מאשר בפועל.

מכונית ללא נהג תעשה שמות בהשקעות

בכנס המשקיעים האחרון של ברקשייר האת'אוויי נשאל וורן באפט מה המשמעות של המצאת המכונית ללא נהג להשקעות של ברקשייר. באפט נאלץ להודות שהמשמעות תהיה שלילית. ברקשייר מחזיקה בחברת ביטוח הרכב הישיר גייקו, ובאפט מאוד גאה בהחזקה מוצלחת זאת. התפשטות המכונית ללא נהג תהווה אסון לענף ביטוח הרכב, ולא תפגע רק בגייקו, אלא בחברות הביטוח כולן – ביטוח רכב מהווה מרכיב עיקרי בענף הביטוח בכללותו. הרי בעלי רכב ללא נהג לא יצטרכו ביטוח משום שברור שהם לא ישאו באחריות פלילית או נזקית לאסונות שיגרום הרכב, שאין להם כל שליטה בו.

נכון, יצרני אלגוריתמי הנהיגה יישאו באחריות לתאונות ויצטרכו ביטוח. אבל אלו יהיו חברות ענק, מסוגן של גוגל ומייקרוסופט, שיוכלו להתמקח ולדרוש הסכמי ביטוח בהם הרווח של המבטח יהיה אפסי. ייתכן גם שיחליטו להקים חברות ביטוח בשליטתן לצורך העניין.  חברת ביטוח שכל כוחה הוא בהצעת ביטוח לנהגים יחידים תהיה כמו דג מחוץ למים בשוק ביטוחי שכזה.

ברקשייר עלולה להיפגע בדרכים נוספות.  היא מחזיקה בסוכנות גדולה למכירת רכב בארה"ב. קיים סיכוי לא קטן שבעולם שבו תשלוט המכונית ללא נהג, הרבה אנשים יאבדו עניין בהחזקת רכב ובקנייתו, וייסעו ממקום למקום במוניות אוטומטיות שיגיעו על פי דרישה. במקרים מסוימים יש יתרונות ניכרים להחזקת רכב אישי אפילו בעולם של מוניות אוטומטיות, מאחר שניתן לאבזרו בציוד מתאים מראש. ייתכן שמשפחות עם ילדים קטנים יתעקשו על החזקת רכב. אבל במקרים אחרים, למשל במקרה של אדם שרק רוצה כלי להגעה לעבודה, החזקת רכב נראית מיותרת ובזבזנית אם ניתן להזמין מונית אוטומטית לכל נסיעה.

נכון – בעלי ציי המוניות יצטרכו עדיין לקנות אותן איפשהו. אבל כמו ביחסי מפתחות האלגוריתמים וחברות הביטוח, כך גם ביחסי בעלי ציי המוניות האוטומטיות וסוכנויות הרכב, מאזן הכוח ישתנה לחלוטין. מי שבנה עצמו על פנייה לצרכן הבודד יצטרך לשנות לחלוטין את המודל העסקי ולוותר על שולי הרווח כדי לקסום ללקוחות ענק.

כל אלו יהיו טלטלות עסקיות בלתי נמנעות בעולם שבו נוסעים רכבים ללא נהג. אבל אפשר להפליג בדמיון ולתהות מה יהיו ההשלכות בתחומים אחרים, קשים יותר לחיזוי. ברקשייר משכירה מטוסים למנהלים, אבל המכונית ללא נהג יכולה להיות מהירה ונוחה מאוד ולהחליף את תפקיד המטוס בנסיעות לטווחים בינוניים. ברקשייר מחזיקה בחברת רכבות משא שמהווה אחד מנכסיה העיקריים. כניסת האוטומציה מעלה את השאלה איך יתמודדו רכבות משא בתחרות עם משאיות חשמליות אוטומטיות יעילות במיוחד. מצד שני, רכבות משא מובילות בראש ובראשונה פחם, והצורך בפחם רק ייגבר, כאשר תחנות כוח מונעות פחם יספקו חשמל גם לענף התחבורה האוטומטי.

לא כתבתי את הפוסט כדי לייעץ למכור את מניית ברקשייר בשורט. כפי שצ'רלי מנגר אמר בתגובה לשאלה על המכונית ללא נהג, נדרש זמן רב עד שפריצות דרך טכנולוגיות כאלו משתלטות על השוק. ברם, העובדה שחברת ערך קלאסית מסוגה של ברקשייר שנוטה להשקיע בעיקר בתחומים מסורתיים ויציבים ואפילו מתנזרת מהשקעה בחברות נפט, יכולה לחוות טלטלה שכזו כתוצאה מהמכונית ללא נהג מראה עד כמה מדובר בהתפתחות טכנולוגית דרמטית.

בעוד שדי קל להצביע על התחומים שיכולים להיפגע, קשה יותר לנבא מה יצליח בגדול. לכאורה גוגל תהפוך למפלצת ענק אם תשלוט על שוק אלגוריתמי הנהיגה. אובר תהפוך לאחת החברות הגדולות בעולם אם תשלוט על ציי המוניות האוטומטיות. אבל אלו דברים שקשה לנבא מראש. הניסיון מלמד שהשקעה בחברות שמובילות טכנולוגיות פורצות דרך לא מתרגמת תמיד לרווחים עצומים גם אם הטכנולוגיה מצליחה. המצאת המטוס שינתה את העולם, אבל המשקיעים שהתלהבו והשקיעו בחברות התעופה נידונו לעוגמת נפש חוזרת ונשנית, אף שהשימוש בתחבורה האווירית רק הלך והתרחב. מי שהשקיע באיי בי אם ב-1980 כי חזה בצדק גדולות ונצורות למחשוב לא המיט על עצמו אסון פיננסי, אך גם לא זכה להצלחה יוצאת מן הכלל. עדיף בהרבה היה להשקיע בג'נרל אלקטריק.

אג"ח במשתה הקניבלים

בפני משקיע עומדות כמה אלטרנטיבות: השקעה במניות, השקעה בנדל"ן, השקעה באגרות חוב. בימים כתיקונם השקעה באגרות חוב נחשבת לצורת ההשקעה הפחות מסוכנת, אולם בזמן הנוכחי יש סיבות טובות לחשוב שזו דווקא השקעה שהיא גם מסוכנת וגם לא כדאית.

יש שתי דרכים ליהנות מתשואת אג"ח. הדרך השמרנית היא לקנות אגרת חוב ולהחזיק בה לאורך שנים עד מועד פקיעתה והחזרת מלוא הריבית והקרן. מי שנוהג כך יודע מראש בדיוק מה תהיה תשואתו (אם כי עדיין חשוף לאינפלציה, אם האג"ח אינה צמודה למדד).

הדרך השנייה היא למכור את אגרת החוב מתישהו באמצע התקופה. דרך זו אינה שמרנית כלל וכלל, מאחר שמחיר אגרת החוב עלול לעבור טלטלות חדות במהלך זמן החזקתה. למשל, נניח תסריט שבו אנו מחזיקים באג"ח ל-30 שנה בריבית שנתית של 2 אחוזים ולצורך הפשטות נניח שהריבית והקרן ישולמו רק בסוף התקופה. נניח שכעבור עשר שנים מקניית האג"ח הריבית המקובלת עולה ומתייצבת על 5 אחוזים. לא ריבית חריגה, ריבית סבירה מאוד בראייה היסטורית. המשמעות תהיה שכעבור עשר שנים מתחילת השקעתנו השמרנית כביכול, ערך ההשקעה ייפול כמעט בחצי. נכון, אם ימתין המשקיע בסבלנות עוד עשרים שנה יקבל בסוף את מה שהובטח לו מראש. אבל למי שיש טווחי זמן לא מוגבלים להשקעה עדיף כבר להשקיע במניות שידועות בתשואתן הטובה לאורך שנים ארוכות.

חלק גדול מהמשקיעים משקיעים היום באג"חים באמצעות קרנות נאמנות ותעודות סל ולא דרך קנייה ישירה. הקרנות והתעודות נוקטות באופן קבוע בשיטה הלא שמרנית להשקיע באג"ח, כלומר הן מוכרות את אגרות החוב באמצע התקופה ולא מחכות לפקיעתן. השקעה כזו אינה סולידית כלל וכלל. כאמור שווי האג"ח יכול להיחתך בחדות, בוודאי כאשר האג"ח נקנו בנקודת הפתיחה הנוכחית שבה הריבית בשפל היסטורי.

אפשר לתהות גם מה מציעים האג"חים תמורת הסיכון שהם נושאים עכשיו. התשובה היא – לא הרבה. נכון, אם העולם יפסע עוד צעד לעבר ריבית שלילית, אז האג"חים יכולים להמשיך ולעלות. אך מסיבות שכבר ציינתי בעבר, היכולת להמשיך ולהוריד את הריבית מתחת לאפס היא מוגבלת מאוד. יכול להיות שאתבדה ואנו צפויים למהפכה פיננסית שבה הריבית השלילית העמוקה תהפוך לנורמה, רעיון לא רע אגב, אבל מי שבונה על כך שיתממש אינו משקיע שמרן, אלא אדם שנמשך אחרי ספקולציות פראיות.

רבים מהמשקיעים הנאיביים בוחרים בקרנות נאמנות ובתעודות סל באפיק האג"חי אחרי שיועץ ההשקעות בבנק מראה להם כמה יפה הייתה התשואה בעבר. זה כמעט עצוב. הם משולים למטייל רעב בג'ונגל שעובר ליד מדורת קניבלים, רואה אותם שמחים ומרוצים ומבקש להצטרף לסעודתם. הוא לא מבין שהם שבעי רצון כי הוא הולך להיות התפריט.  משקיעי העבר באג"חים הצליחו יפה כי הריביות ירדו וירדו, על חשבון המשקיעים הנוכחיים. התשואה של העבר לא ביטאה שום דבר חיובי אלא את הקניבליזם של תשואות ההווה. אין מה להתרשם ממנה. תגובת בעתה תהיה יותר לעניין.