למה מתכוונים כשמדברים על הדפסת כסף?

אבי שמחון, איש כלבבי, הודיע באולפן ערוץ 2 שאין שום צורך לקצץ בתקציבים בעת המשבר הנוכחי, אפשר פשוט להדפיס כסף. הוא הבטיח שכתוצאה מכך גם לא תהיה אינפלציה. הדעה הזו לא חדשה או מפתיעה, בפרט לא למי שקורא את הדעות שאני מביא פה מימים ימימה.

ראיתי באשכול שדן בנושא ברוטר שמשמעות הביטוי אינה ברורה לשומעים. ובצדק. זהו ביטוי רב משמעי. למה מתכוונים כשמדברים על הדפסת כסף.

1) הדפסת כסף פיזית

על פי ההבנה הפשוטה והנאיבית, כשמדברים על הדפסת כסף הכוונה היא שמדינת ישראל תנפיק הרבה שטרות ומטבעות. לרוב לא זו הכוונה כשמדברים בימינו על הדפסת כסף. רוב הכסף הוא דיגיטלי ואין שום צורך להדפיס אותו פיזית.

עם זאת בעשור האחרון דובר רבות באמריקה על כך שלממשלה הפדרלית בארה"ב יש יכולת אמיתית לעקוף מגבלות תקציביות על ידי הדפסת כסף פיזית, או ליתר דיוק, הטבעת מטבע. הממשלה רשאית להטביע מטבעות ללא הגבלה, להעביר אותם לרשות הבנק המרכזי ולקבל תמורתם את ערכם הנקוב השרירותי. בשל כך הועלתה ההצעה שממשלת ארה"ב תנפיק מטבעות מפלטינה שערכם הנקוב יקבע על טריליון דולר (אף שהפלטינה ממנה יורכבו תהיה שווה כמה מאות דולרים לכל היותר). כך תוכל הממשלה לקבל הזרמת כסף מהפדרל ריזרב ללא כניסה לחובות.

הרעיון הוצע לברק אובמה כדי להתגבר על בעיית תקרת החוב שעמד בפניה, אבל הוא החליט לא לנקוט בצעד זה שניצב בין הנועז לילדותי, וככזה מתאים יותר לממשיכו בתפקיד. חברת הקונגרס ראשידה טאליב העלתה מחדש את הרעיון לאחרונה.

2) הבנק המרכזי יוצר כסף במחשב יש מאין ומעביר אותו לממשלה

לבנק ישראל יש את היכולת ליצור שקלים חדשים יש מאין. יכולת זו אכן עומדת בבסיס המונח "הדפסת כסף" בשימושו המקובל. אבל עדיין צריך לנתח דרכים שונות שבהן הכסף שנוצר יש מאין יועבר לציבור.

2א) בנק ישראל מעניק את הכסף במתנה לציבור ("דיבידנד בנק מרכזי")

ההצעה שהבנק המרכזי יעניק כסף ישירות לאזרחים (צ'ק לכל אזרח) היא רעיון תיאורטי מעניין שעד עתה נדון רק באופן ספקולטיבי. גם אלו שמשתמשים בביטוי המילטון פרידמני הידוע "הצנחת כסף ממסוקים" שמבטא את היכולת של הבנק המרכזי להמטיר כסף על הציבור, לרוב לא מתכוונים להעברה כל כך ישירה לכיסו של האזרח הפרטי.

2ב) בנק ישראל מעניק את הכסף במתנה לממשלה

בנק ישראל יכול לחולל כסף יש מאין ולהעניק את הכסף במתנה לממשלה. עם זאת, בנק ישראל אמור לנהל מאזן כספים נייטרלי, לא להעניק מתנות. ההנחה הרווחת היא שהענקת כסף במתנה לממשלה היא צעד הרסני וחסר אחריות שיביא לאובדן האמון במטבע ולהתמוטטות ערכו. אין לשלול את האפשרות שבעתיד כן יוחלט להשתמש בצעד זה, אם תוגדר מסגרת מדוקדקת של תנאים שרק אם התקיימו הבנק המרכזי רשאי לנקוט בצעד זה.

2ג) בנק ישראל מלווה כסף לממשלה ומצפה להחזר

זו גרסה יותר שגרתית של הדפסת כסף ונעשה בה שימוש נרחב בארץ עד לתוכנית הייצוב ב-1985. פורסם לאחרונה שממשלת בריטניה מתכוונת לעשות שימוש בהדפסת כסף כזו באופן זמני ולטווח הקצר. לכאורה הלוואה צריך להחזיר, והלוואה אינה באמת הדפסת כסף. אבל האם יש הבדל גדול בין הדפסת כסף לבין יכולת לקבל מהבנק המרכזי שלך הלוואה בכל כמות שתרצה ועם יכולת גלגול בלתי מוגבלת? לא בטוח.

סיבה מרכזית שלגישה כזו יש אפקט היפר אינפלציוני מסוכן היא שבנק ישראל בוודאי יידרש להלוות לממשלה בריבית נמוכה, זאת בעוד שייתכן שהסיכון בהלוואה גדול ודורש ריבית גבוהה. נגישות להלוואות בריבית נמוכה מדי צפויה להביא לחוסר רסן מצד הממשלה ולאובדן ערך המטבע.

2ד) בנק ישראל יוצר כסף וקונה בו נכסים מהמגזר הפרטי

זו שיטה שכיחה של הדפסת כסף בידי הבנק המרכזי ונעשה בה שימוש נרחב בימים אלו, כמו גם בזמן ההתאוששות מהמשבר הפיננסי שהחל ב-2008. היא ידועה גם כהקלה כמותית. הבנק המרכזי מציף את השווקים בכסף ובתמורה מקבל למאזניו נכסים שהיו קודם בידי המגזר הפרטי (אג"ח ממשלתי וקונצרני ואפילו מניות). בכך כסף הופך להיות זמין לציבור. לא מדובר בהדפסת כסף בוטה, כי הרי הבנק המרכזי לא סתם זורק כסף אלא מקבל תמורתו נכסים. עם זאת, כאשר מופיע בשוק גוף שצמא לקנות נכסים ומוכן לשלם עבורם ללא הגבלה, ברור שערך הנכסים מתנפח ונוצרת תחושה שהכסף זול וזמין. אבל זו המטרה וככה יוצאים ממשבר פיננסי.

יש הטוענים ששיטה קלאסית זו, אם תבוצע בהיקף נרחב, היא כל מה שצריך כדי לצאת ממשבר פיננסי, וכל פעולה אחרת, מצד הבנק המרכזי או מצד הממשלה, היא מיותרת ובזבזנית. מצד שני צדק חברתי אין פה. כשהבנק המרכזי מנפח ערך נכסים, ההתאוששות מתחילה בעשירים שערך נכסיהם האמיר ומהם מטפטפת טיפה טיפה אל העניים.

מה ההבדל הגדול בין השיטה המתוארת לבין הלוואה ישירה מהבנק המרכזי אל הממשלה? כאשר מונהגת שיטת ההקלה הכמותית שמתוארת כאן הממשלה עדיין מחויבת למכור חוב רק למגזר הפרטי, ולכן תצטרך לפתות את המגזר הפרטי בריבית מתאימה. היא לא יכולה לדרוש באופן שרירותי מהנגיד לקבוע ריבית נמוכה מדי לגלגול החוב הממשלתי. זה נכון שאחרי שהמגזר הפרטי מחזיק באג"ח הממשלתיות, הבנק המרכזי יכול לקנות אותם ממנו, כמו גם נכסים אחרים.

2ה) בנק ישראל קונה דולרים

אם בנק ישראל מחליט שברצונו להגדיל את יתרות המט"ח או להקל על היצואנים, הוא יכול להדפיס כסף, דהיינו לחולל שקלים יש מאין ולקנות איתם דולרים שיתווספו לאוצרותיו. ערך השקל יורד בטווח הקצר בגלל הצפת השוק בהיצע של שקלים. קל יותר ליצואנים לשלם משכורות והדבר תומך בצמיחה במשק. בטווח הארוך השקל הופך למטבע יותר יציב, מאחר שהקהילה הפיננסית יודעת שנשען על יתרות מט"ח נכבדות ופחות חוששת מהתרסקותו.

2ו) הורדת ריבית

כיום הורדת ריבית היא בעייתית כי הריבית קרובה לאפס ממילא, וריבית שלילית יוצרת בעיות קשות וכמעט בלתי אפשריות לפיתרון. עם זאת גם הורדת ריבית יכולה להיחשב כהדפסת כסף לא פחות מכל אקט אחר. אחרי שהוריד ריבית הבנק המרכזי מחויב לקנות אג"ח קצר טווח במחיר גבוה יותר משקנה אותו טרם העלאת הריבית. למשל אם הריבית הייתה 2%, נייר שנועד להיפדות ב-100 בתוך שנה היה נסחר ב-98. אם הבנק הוריד את הריבית ל-1%, הוא מחויב לקנות נייר זה ב-99, במידה שאין לו קונים אחרים (כמו שאירע לאחרונה במצוקת הנזילות בשוק הריפו האמריקני). מאיפה לבנק המרכזי יהיה כסף לשלם יותר? כרגיל הוא ידפיס אותו, דהיינו יחולל את הכסף יש מאין במערכות המחשב שלו.

3) הממשלה לוקחת הלוואה מהמגזר הפרטי

הממשלה יכולה פשוט להנפיק אג"ח ולהעביר אותו למגזר הפרטי. המגזר הפרטי יתמחר את הריבית שבה הוא מוכן ללוות מהממשלה ויעביר לה את הכסף. הממשלה תגדיל את הגרעון. בעצם מתחוללת באקט כזה בריאה יש מאין, מפץ גדול פיננסי. במקום כלום נוצר חומר ואנטי חומר. מצד אחד כסף שיושב בחשבון הבנק של הממשלה (חומר). מצד שני אג"ח שיושב במאזן הזכות של גופים פרטיים ומייצג תביעת חוב מאת הממשלה (לענייננו אנטי חומר).

נראה לי שלכך התכוון אבי שמחון כשדיבר על הדפסת כסף. אף שלכאורה אין כאן ממש הדפסת כסף, אלא נטילת חוב שתשולם עליו ריבית.

מדוע לקיחת אג"ח ממשלתי במטבע מקומי שקולה להדפסת כסף ואינה יוצרת חשש שהממשלה לא תעמוד בחובות ובנטל הריבית.

הסיבה היא המעגליות של הכסף – אותו חוב עצמו שנלקח בידי הממשלה הוא זה שישמש לכיסוי החוב. הממשלה מנפיקה אג"ח על סך מיליארד שקל. מקבלת את מיליארד השקלים, משלמת בהם לעובדי הממשלה ולספקים. מקבלי הכסף מפקידים אותו בבנק. מה עושה הבנק עם הכסף? קונה בו אג"ח ממשלתי… הכסף מעגלי. האג"ח יוצר את הביקוש לאג"ח.

בגוש האירו אין מעגליות של כסף ולכן כשממשלה אירופית נוטלת חוב באירו היא באמת לוקחת חוב. היא לא מדפיסה כסף. נניח שהממשלה היוונית נוטלת חוב. הממשלה היוונית משתמשת בכסף שהשיגה כדי לשלם לפועלים יוונים שמבזבזים אותו על מכונית גרמנית. מרצדס שמקבלת את הכסף שמה אותו בבנק גרמני שלא בהכרח יקנה איתו אג"ח יווניות. כנראה יעדיף לקנות איתו אג"ח גרמניות. המעגל נשבר. לממשלת יוון שהנפיקה את החוב אין שום ערובה שהוא יחזור אליה, ולכן לא ניתן לומר שהיא חוללה יש מאין מעגליות של כסף שבסופו של דבר ישוב אליה. בהחלט ייתכן שלא יימצא מספיק אירו שירצה לקנות את האג"ח של ממשלת יוון.

נסכם: לממשלת ישראל יש את הכוח להדפיס כסף דה פקטו על ידי הגדלת גרעון, מבלי שיהיה לה שום חשש שהכסף לא ישוב אליה. זהו כוח שלממשלת יוון (או פורטוגל או אירלנד או אפילו גרמניה) אין.

בפועל לאחרונה ממשלת ישראל בחרה לגייס כסף בחו"ל ובדולרים. אי אפשר להתייחס לגישה כזו כהדפסת כסף. הדולרים שהממשלה מוציאה אינם חוזרים אליה אלא נודדים להם ברחבי העולם. אם הממשלה תממן ככה את המשבר, היא תשלם עליו ביוקר, בריבית דולרית ולאורך שנים ארוכות וכפי שערן הילדסהיים הזהיר בפייסבוק.