האם יקר לבנק מרכזי להדפיס כסף?

המתעניינים בכלכלה עדיין הלומים מהתנהגותו המדהימה של הבנק השוויצרי המרכזי, שסילק השבוע בפתאומיות את החסם העליון שהציב על שער הפרנק.
ההסבר המקובל להחלטתו הוא שהחזקת התקרה לפרנק עמדה להפוך ליקרה מדי. בקרוב מאוד יתחילו האירופאים להחליש את האירו על ידי הדפסתו במאות מיליארדים לשם קניה סיטונאית של אגרות חוב. הצמדת הפרנק לאירו, ששערו כאמור צפוי לשחיקה חדה, תדרוש מהבנק השוויצרי המרכזי להוציא מכיסו פרנקים ולקנות בהם כמויות עצומות של אירו. נראה שחששו של הבנק היה שאזרחי שוויץ יראו איך הפרנקים היקרים שלהם נזרקים לשם צבירת אירו, מטבע שיודפס ויישחק, ותחושת קבס תעלה בגופם.

אך האם באמת מדיניות הצבת התקרה למטבע הייתה יקרה לשוויץ? זו שאלה מורכבת. כדי לענות על השאלה ננסה להבין טוב יותר את פירוש המילה "יקר".

אם אדם אומר שמוצרים מסוימים: מילקי, מכונית או דירה, הם יקרים עבורו, הוא מתכוון בדרך כלל לכך שיותירו לו מעט מדי כסף לדברים אחרים. האם המובן הזה של המילה "יקר" רלוונטי לענייננו? במובן אחד ודאי שלא. לשוויצרים יש מאגר בלתי מוגבל של פרנק שוויצרי שהם יכולים ליצור יש מאין. גם אם יקנו אירו בטריליוני פרנקים, תמיד יוכלו ליצור טריליונים נוספים. במובן שני, כן ניתן לראות בעיה של מחסור שנוצרת בעטייה של מדיניות המטבע. המחסור אינו במאזן הבנק המרכזי הבלתי מוגבל אלא בכוח הקנייה שפעולותיו מעבירות לאזרחים. שוויצרי שרוצה לקנות אייפד או לתדלק מכוניתו או לטעום גבינה מצרפת משלם יותר בשל הפיחות בערך הפרנק. נותר לו פחות לדברים אחרים.
דעתי היא שהמובן השני פחות משמעותי והייתה זו טעות מצד הבנק השוויצרי לייחס לו חשיבות מרובה. זאת מאחר שאפשר לסמוך על חוקי הכלכלה שבסופו של דבר יתקנו את הטעון תיקון: אם שוויצרים באמת יעילים ומוצלחים ומוצדק שירוויחו יותר מאנשי גוש האירו, אזי, גם אם נחסום את העלייה בערך הפרנק, נקבל את אותה עלייה בדרך אחרת: באמצעות עליית המשכורות בשוויץ, שתהיה איטית והדרגתית יותר ובריאה יותר לכלכלה. יש שלושה יתרונות גדולים לעליית משכורות איטית על פני עלייה חדה דרך תיסוף. הראשון הוא כאמור האיטיות וההדרגתיות שמאפשרות לכולם להסתגל. השני הוא שבעלייה איטית המושפעת מכוחות השוק נעשית אבחנה טובה יותר בין מקצועות שהשוק החופשי מצדיק העלאת משכורת בהם לבין אלו שלא ושבהם לא יעלו המשכורות. היתרון השלישי הוא שבעוד שתיסוף מעלה את ערך החובות, בעליית משכורות הדרגתית החובות נותרים באותו ערך ואילו רק המשכורות עולות.

מודעות פרסומת

44 תגובות to “האם יקר לבנק מרכזי להדפיס כסף?”

  1. Michael Says:

    קושיה כללית בענייני הרחבה כמותית, זריקת כסף לשוק, הדפסת שטרות וכו' – מדוע המדינות נוהגות לקנות מטבע בשוק, אך נמנעות מלרכוש בו נכסים ראלים ברי קיימא כמו עסקים, נדל"ן וכו', ובמקום זאת, שומרות אותו כמצבור מזומנים, או לכל היותר קונות בו אג"חים ממשלתיים בשוק?

    נראה לי שמדיניות החזקת מטבע שהוא נכס אינפלציוני בהגדרה, או אג"חים ממשלתיים שגם הם חשופים לאינפלציה ונותנים ריבית אפסית היא אסטרטגיה קצת פחות מרשימה מרכישת נכסים ראליים שמשביחים עם השנים.

    אהבתי

  2. אל רום Says:

    michael , שאלת שאלה טובה מאוד . אלא , שעיקרון יסוד פילוסופי במשפט ומימשל , הינו זה : שרשויות מימשליות , ונושאי מישרה ,לא לוקחים בעיקרון סיכונים בלתי סבירים , או עושים עסקים בשביל למקסם ריווחיות פרופר . מדוע ? מכיוון שעסקינן בנכסים ציבוריים , בכסף ציבורי , ורשויות כנאמנות של הציבור , לא לוקחות סיכונים עסקיים גורפים .

    ישנה דוקטרינה או מוסד הידועים כ : " קרנות ריבוניות" , מעטות מהן יחסית בעולם , פה הוקמה אחת לעינין הגז הטבעי שנמצא בשפע בים התיכון לאחרונה . קרנות אילו , פועלות יותר כגופים עסקיים , זאת הנורבגית עושה חייל בכל העולם , אפילו בשוקי מניות , אבל הפילוסופיה טבועה עדיין , והחוק גם לא מאפשר יותר מדי סיכונים .

    תוכל לקרוא סקירה מרתקת ומעמיקה על הקרנות הריבוניות , להלן :

    http://knesset.gov.il/committees/heb/material/data/mada2013-08-07-02.pdf

    תודה

    אהבתי

  3. Michael Says:

    אל רום, תודה רבה על התשובה המעניינת. אין ספק שזה לא המקרה היחיד בו חשיבה פילוסופית-פוליטית-כלכלית עקומה משפיעה לרעה על התוצאות בשטח.

    תגובה תמציתית ומובנת מאליה לתיאור שנתת לאותה מדיניות מוזרה –
    אם כך ראוי שיהיה, ש"רשויות מימשליות , ונושאי מישרה ,לא לוקחים בעיקרון סיכונים בלתי סבירים…", הרי שברור שעל אותם גופים להימנע בראש ובראשונה מהשקעה (ואולי נכון יותר ספקולציה) במט"ח הנשלט על ידי מדינה אחרת, הקטן בערכו באופן עקבי, ומניב 0 רווחים, וכנראה רק הפסדים. נראה לי שהשקעה שכזו היא הדוגמה הקלאסית ללקיחת "סיכונים בלתי סבירים".

    אהבתי

  4. אל רום Says:

    Michael :

    אתה לא מבדיל בין מסחר פאסיבי לאקטיבי. כאשר בנק מרכזי , מחזיק מט"ח , הוא סוחר בו בעל כורחו ( ואפילו מטבע מקומי ) . אין שוק של 180 מעלות . כל נכס חייב לעלות או לרדת . ואם כך , נגיד בנק כדרך משל , חייב להחליט !! ואם הוא לא יחליט , השוק יחליט בשבילו !! אז מה אתה היית מחליט כדרך משל ? הרי תחזיק בשקלים , אתה צריך לחשב: האם ירד כנגד הדולר , או יעלה . וכך גם ההיפך . בעיה רצינית . אם תישאר פאסיבי , לא לקחת החלטה והחלטה הנכונה במקרה של הפסד . ואם תהיה אקטיבי , לקחת החלטה לא נכונה במקרה של הפסד ! תודה

    אהבתי

  5. Michael Says:

    אל רום, אנסה שוב להסביר את עצמי.
    הבנק המרכזי רוצה להחליש את המטבע. מבחינתו, מה שחשוב הוא פשוט להדפיס כסף ולזרוק אותו לשוק. אלא שבמקום סתם לחלק אותו בחינם (בכל זאת הכסף החדש הזה שווה כח קניה וחבל סתם לתת אותו בחינם, בטח שלמדינות זרות..), אפשר ורצוי (וכך נוהגים הבנקים המרכזיים) לרכוש בכסף החדש נכסים. רוב הפעמים בנקים מרכזיים קונים בכסף המודפס על ידם מט"ח ואגרות חוב ממשלתיות שמניבות היום ריבית אפסית.
    בהבנה שמט"ח שנרכש ע"י הבנק ישאר ברשותו לתקופה ממושכת מאוד (וישמש רק במקרה חירום קיומי כאשר המטבע של המדינה יהיה חסר כל ערך), הרי שהבנק מוגן בשל כך מסיכון התנודתיות של השוק, ולפיכך, אין כל סיבה הגיונית שישקיע את כספו החדש במטבע חליפין שלא מניב כלום ורק מאבד ערך בקביעות. במקום זאת, עדיף לו, ולמעשה לציבור אותו הוא משרת, לקנות נכסים ראליים המניבים רווחים ומשביחים עם הזמן.
    אין פה כלל עניין של אקטיבי/פאסיבי. העניין כאן הוא קבלת החלטת השקעה נבונה ע"י הבנק המרכזי בכסף החדש המודפס על ידו; נכון, כסף "יש מאין", אך עדיין משקף נתח מסוים מכוח הקניה הכולל של הציבור שאותו משרת הבנק המרכזי האמור.

    אהבתי

  6. אל רום Says:

    michael :

    הרי בתגובה הראשונה , קיבלת התשובה , לא לוקחים סיכונים לא הכרחיים בעיקרון , רק שמירת ערך סולידית , זוהי פילוסופיית מימשל מוטבעת בעיקרון .

    אבל , בנק מרכזי , מחזיק רזרבות עצומות כפי שהסברתי לך בתגובה השניה . אז הוא סוחר פאסיבי , בין אם רוצה או לא רוצה . הוא לא ישקיע בנכסים ריאליים , כי זה נגד הפילוסופיה , והבנק גם חסר משאבים לכך . ומה שנשאר , זה לסחור פאסיבית , בין מסחר פאסיבי בעל כורחך , לבין אקטיבי , מוטב אקטיבי !!

    בשולי הדברים :

    על מנת לקבל החלטות טובות , והשקעות טובות , גם בשוקי הון , וגם בעולם הריאלי , הדרישות תובעניות מאוד , אל מול שווקים דינמיים מאוד . אתה הרי לא מדמיין כדרך משל , את קרנית פלוג :

    כל יום , קונה מוכרת , קונה מוכרת , וכך כל היום . בתכל"ס , זה מה שצריך לעשות הרבה פעמים . להיות מחובר, לעקוב , ולשנות החלטות בהתאמה . לכן : בנקים מרכזיים , ישקיעו בהחלטה אחת , ויתנו להשקעה לרוץ , אין להם משאבים לעבודה או דינמיות תובענית מאוד . סוחר לטווח קצר , או בתדר גבוה ( high frequency trade ) יכול וצריך , לקבל החלטות של שניות , לכאן או לשם , או עשרות פוזיציות ביום . נגיד בנק ? אין אפשרות !! תודה

    אהבתי

  7. Michael Says:

    אל רום, אני רואה שאנחנו מגיעים לדיון ללא מוצא. אגיב רק לשתי הנק' שהעלת, הראשונה נדונה כבר, השניה חדשה אך לא מעלה אתגר אמיתי.

    1. מדיניות השקעה שגויה, גם אם מכונה בשם מעורר יראה כגון "עיקרון יסוד פילוסופי במשפט ומימשל", היא עדיין שגויה. זה קורה. ממשלות טועות, הרבה פעמים במשך דורות. זה לא באשמתן הגמורה, פעמים רבות זה בגלל דיסיפלינות תאורתיות שגויות המלומדות באקדמיה, ואינני מתכוון דווקא לכלכלה.
    בכל מקרה, ברור שאם הנחת היסוד שלך היא שמדיניות ההשקעה האמורה הינה עיקרון חקוק בסלע שמעמדו כאחת מהדיברות על לוחות הברית, הרי שבאמת קשה יהיה להמשיך בדיון רציונאלי-לוגי בעניין.

    2. השקעה נבונה בנכסים ריאליים לא מצריכה מסחר תכוף ודינמי. יותר מזה, כדאי מאוד שלא כך תבוצע ההשקעה. זה מתכון להפסדים בטוחים. השקעה בנכסים ריאליים יכולה להתבצע בשיטה פאסיבית למדי הדורשת מינימום משאבים, וזאת תוך השקעת הכסף בקרנות סל (ETF) העוקבות אחרי המדדים הגדולים בעולם. החלטה על זהות המדדים הינה עניין משני, אך בדר"כ מדברים על S&P500, FTSE, CAC, DAX, וכמובן אפשר גם MSCI world index ואחרים. השקעה במדדים אלו מניבה בממוצע 6-7% ריאלי לאורך תקופות ארוכות, ובהשקעה אפסית.

    אהבתי

  8. אל רום Says:

    Michael , תשים לב , לגבי סעיף 1 בתגובתך : אני לא מביע דיעה , אני מתאר מציאות , אין צורך בכל הדרמה הזו . איך הגעת לזה, שאני דוגל בכך , חושב כך וכו… יש לי דיעה אישית , אבל שאלת שאלה אובייקטיבית , ונתתי תשובה כזו . זוהי מציאות שכלל לא קשורה לדעתי האישית .

    לגבי סעיף 2 : תוציא לך מהראש , שיש איזושהיא השקעה , שלא מזקיקה דינמיות ותובענות . מי שחושב דבר כזה , לא מבין איפה הוא חי . בעולם הריאלי , וגם בעולמות ההון בטח ובטח . אנשי מימשל , רשויות מימשל , לא בנויים לדבר כזה בעיקרון ( יש גם ענין הנוגע לתדמית ציבורית ואמון הציבור , אבל אמנע מלהיכנס לכך בשלב זה ) .

    אם כבר ציינת מדדים , אז האם מישהו צפה , שבתוך המשבר למשל , ה- אס אנד פי 500 יגיע לשיא היסטורי , בתוך המשבר , ובגין המשבר ? תראה לי החוזה והנביא . אני אראה לך , כמה כבר צפו מזמן שהבועה תתפוצץ . ושום כלום !!

    מי צפה , שבתוך העליה של של ה – 500 , לא פעם , כאשר יהיו נתונים כלכליים רעים , המדד יעלה ( תומך בהמשך ההרחבות הכמותיות ) וכאשר יהיו נתונים טובים , המדד ירד ( מכרסם בהמשך ההרחבות הכמותיות ) אבסורד !! כל זה מזקיק מעקב אכזרי , התחברות אכזרית , דינמיקה תובענית .

    מה שכתבת בסעיף 2 , יותר נוח היה לו , שלא יכתב מאשר יכתב . ואני לא חושב שיש לנו מה להוסיף כרגע בהתגבבות זו . תודה

    אהבתי

  9. Michael Says:

    אל רום,

    1. שמח שאינך חושב כך. כמו בכל דבר, אם ההתנהלות עקומה, שווה לתקן אותה.

    2. אני רושם לך מרשם שחשוב שתיקח כטיפול ראשוני לחוסר הבקיאות (שאין בה אשם חס וחלילה) בהשקעות – קריאה קלילה ומהנה של הספר המשקיע הנבון של בנג'מין גרהאם, וגם עמ' 17-19 למכתב השנתי למשקיעים של ברקשייר האת'וואי הנכתב ע"י וורן באפט (מפורסם בחינם באינטרנט).

    אהבתי

  10. תמריץ Says:

    חברים, לא לריב.

    אענה את תשובותיי שלי למיכאל. ראשית, אני מכיר לפחות שני בנקים מרכזיים שקונים מניות. בנק ישראל – מניות זרות והבנק של יפן – מניות בארצו. אבל גם הם עושים זאת באמת רק בנתח קטן יחסית מהתיק שלהם.

    אני חושב שהבנק האמריקני לא יכול לקנות מניות כי הדבר סותר את החוקים שלפיהם עובד. אבל לפי הכתבה יש לו דרכים עקיפות לעשות זאת: http://business.time.com/2013/04/26/why-are-central-banks-suddenly-buying-stocks/

    לדעתי זו אכן טעות מצד הבנקים המרכזיים לא להשקיע יותר במניות. מבחינת הבנקים שמשקיעים במניות זרות – עדיפות באמת מניות על אג"ח בגלל התשואה ארוכת הטווח. החיסרון הוא שדווקא בעת משבר עולמי חריף עלול הבנק המרכזי להיקלע למצב שבו מוכר מט"ח כדי להגן על המטבע שלו ואז יפסיד על המניות הזרות.

    מבחינת הבנקים שמשקיעים במניות בארצם, הרעיון להתחרות בבני ארצם על תשואות פחות לעניין. המטרה בעיקרה היא שהשקעה במניות תשרת באופן מהיר יותר וישיר יותר את מטרתם, החזרת התאווה לסיכונים. שליטה של גוף ממשלתי מרכזי על מחירי המניות לא דבר פשוט. למשל ויסות מניות הבנקים לא מזכיר לנו דברים טובים אך יש אפשרות לבצע זאת ביתר חוכמה.

    אהבתי

  11. אל רום Says:

    Michael , זה כל מה שיש לך להגיד ? וורן באפט , לקרוא ספר שמישהו אחר כתב על משהו . מגוחך אימים . עצתי לך מייקל , תלמד בעצמך , תבין בעצמך. שים לב מה כתבתי לך , איך הוכחתי לך שכתבת שטויות , לא נורא , אלא שבמקום לעמוד על טעותך , אתה כותב לי על וורן באפט , ספר שמישהו אחר כתב על משהו . בכלל , משקיע לטווח ארוך בחברות צמיחה גדולות , בשבילך זוהי השקעה מתוחכמת ? אני תוהה אם ראית פעם גרף , פתחת פעם פוזיציה , ניתחת טכנית משהו , ראית שוק בלתי צפוי בעליל , מוחק טריליונים בשניות .מאחל לך שתצליח .

    אהבתי

  12. Michael Says:

    אל רום,

    יותר משתגובתך מלמדת עלי, היא מלמדת עליך.
    עצתי לך בנק' השניה לעיל היתה אמיתית וכנה. אני מצטער שזה נשמע מתנשא, אך שווה לך בכל זאת לעיין באותם חומרים שהצעתי. זה לא פשע לא להבין לעומק בתחום מסוים. זה נכון לגבי כולם, אלא שהכי חשוב הוא לדעת שאיננו יודעים (דרך אגב, "הספר שמישהו אחר כתב על משהו" הוא הספר הנחשב לתנ"ך של המשקיעים, והוא נכתב ע"י מורו ורבו של וורן באפט, בנג'מין גרהאם – שווה קריאה).

    תמריץ,

    אמת.
    לעניין הצורך ביתרות המט"ח לשעת חירום, הרי שמדובר על סיטואציה בה המטבע של המדינה מאבד מערכו באופן חמור, וכך יכולה המדינה לעשות שימוש במטבעות זרים לרכישת מוצרים ושירותים חיוניים.
    אלא שאם חושבים על כך קצת, מגיעים למסקנה שגם השקעה בקרנות סל זרות המשקיעות למשל במדד S&P500 ו DAX, הן למעשה השקעה במטבע זר, ומכאן שגם נכסים אלו יהוו ממון מפלט לאובדן ערך גדול במטבע המקומי.
    אלא שאז עולה במחשבה השאלה: אבל מה קורה במשבר גלובלי שבו שווקי המניות מתרסקים?
    נראה לי כי התשובה לשאלה זו הינה שמשבר בשוקי ההון בעולם אינו מסוג המשברים המביאים למצב החירום בו המדינה נזקקת ליתרות המט"ח שלה, כפי שלמדנו מהרבה משברים בעבר.
    משבר מהסוג שמצריך את השימוש ביתרות מט"ח הינו בהגדרה משבר המביא לריסוק המטבע המקומי, אך כזה שאינו משפיע (לכל הפחות לא באופן חמור) על המטבעות של הכלכלות הזרות בהן מושקעות יתרות המט"ח.
    ובמשבר מסוג כזה, נראה לי כי אין זה כל כך משנה אם יתרות המט"ח יהיו מושקעות בנכסים ריאליים, או יוחזקו במזומנים.
    בכל מקרה, נראה לי כי במשבר גלובלי קטסטרופלי המאיין את ערכם של כלל המטבעות, הן את המטבע המקומי והן את המטבעות בהן נקובות יתרות המט"ח, דווקא הנכסים הראליים ישמרו יותר על ערכם, בזמן שהאינפלציה תאדה את ערכן של יתרות המט"ח.

    בכל אופן, ברור שבחינת ההקצאה של יתרות המט"ח לנכסים ריאליים, אג"חים ממשלתיים ומזומן, כמו גם המחשבה באילו נכסים ריאליים להשקיע הינה נושא נפרד ומשני, שאין לו תשובה אחת נכונה.

    לגבי השקעת הבנק המרכזי בארצו והתחרות/העיוות שיצור במחירי הנכסים – זה מסוכן מאוד, ולכן אני חושב שנקיטת בנק מרכזי בהשקעה בנכסים ריאליים, ודאי שבתוך ארצו שלו, צריכה להעשות אך ורק דרך קרנות סל של המדדים המובילים (מתן כוח קניה אינסופי לעובדי ציבור תוך הסתמכות על מקצועיות, שיקול הדעת והאתיקה המקצועית שלהם הוא לא מתכון שהייתי רוצה לנסות…)

    אהבתי

  13. תמריץ Says:

    מיכאל, אם אתה בנק מרכזי של מדינה מתפתחת אתה עלול לחשוש שבמשבר עולמי גדול תהיה ריצה אל מקלטים בטוחים וכך ערך המטבע שלך יצנח וכך גם יצנח שוק המניות במדינה הזרה. אך לעומת זאת לא יצנח ערך המטבע במדינה הזרה אלא יתחזק. זה לפחות מה שקרה ב-2009. בכל אופן זה תסריט אחד. בתסריט אחר במקרה של משבר אינפלציוני כמו בשנות השבעים מניות יהיו עדיפות על מט"ח.
    סיכומו של דבר בעיניך וגם בעיניי יש מקום ליותר מניות זרות בתיק של בנק ישראל או הבנק השוויצרי אבל יש גם נסיבות שבשבילן מוטב לשמור מט"ח באג"ח ממשלתיות.

    אהבתי

  14. Michael Says:

    תמריץ,
    אמת ויציב.

    אהבתי

  15. orihippoo Says:

    שאלתי את עצמי בעבר אם הנגיד האמריקאי שלנו קנה מניות אמריקאיות מתוך הרגשת חובה לאמריקאים. הוא הראה להם שישראל עושה את חלקה כבת ברית להרחבה הכמותית שם.
    גם אני שאלתי את עצמי מה מפריע לישראל לקנות ביורו שהיא קונה מש"ח שהיא מדפיסה נכסים ביון ולהשכיר אותם, או חברות שיכולות לעבוד עם חברות ישראליות. או את הרכבת התחתית של לונדון. זה אומנם מצריך כמו שאל רום אומר הרבה פעילות, אז מה, זה יתן רווח. אם החברה של משה שלום על סף פשיטת רגל בשל עלית ערך הפרנק השויצרי מדוע שישראל לא תקנה 225 מליון דולר ותלווה להם ב 10 אחוז ריבית כפי שחברה פיננסית אחרת עשתה?
    הסינים קונים הרבה מאד נכסים וחברות בארה"ב.

    תמריץ, לא הבנתי את משמעות המשפט:
    שוויצרי שרוצה לקנות אייפד או לתדלק מכוניתו או לטעום גבינה מצרפת משלם יותר בשל הפיחות בערך הפרנק.
    אם הפרנק והיורו צמודים והיורו יורד אז אין פיחות יחסי בין השניים הגבינה הצרפתית לא מתייקרת.
    ומה באמת מפריע לשויצרים להדפיס עוד ועוד פרנקים לקנות יורו ולחלץ את יוון מהמשבר שלה על ידי הלוואות בריבית או קניית איים יוונים או בנקים?
    מה שמתייקר זה מוצרי יבוא מחוץ לגוש היורו. אז שהמדינה תסבסד אותם או תקל במיסים על יבוא.

    אהבתי

  16. תמריץ Says:

    אורי, אתה מציע שהבנק המרכזי יתפקד כבנק השקעות? לחלוטין חורג מהמנדט שלו. אמנם אפשר להציע שילווה כסף לקרן ריבונית, שהוזכרה כאן בידי אל רום, והיא תעסוק בהשקעות.

    זה נכון שהמשך הצמדת הפרנק לא היה מקטין את כושר הקנייה השוויצרי כלפי גוש האירו אך כן מקטינו ביחס לשאר העולם.

    אהבתי

  17. תמריץ Says:

    אורי, להצמיד הפרנק לאירו ואז לסבסד מוצרי יבוא מגוש האירו זה נשמע חסר הגיון. כמו לגעת באוזן שמאל עם יד ימין. יותר פשוט לעבור מהצמדה לאירו להצמדה לדולר ואז ההוזלה של מוצרי האירו, במקרה שהאירו ימשיך לרדת, מתרחשת מאליה.

    אהבתי

  18. אל רום Says:

    Michael ,קרא שוב ההתגבבות ביננו , ותודה בינך לבינך , מי מבין מי לא . ואם לא תודה , אל תתגבב איתי פה יותר בבלוג הזה . הצלחת לעצבן אותי מאוד . נהגתי איתך בעדינות יחסית . יש לך רק שני אפשרויות כפי שהצגתי אותן בפניך . ייתכן שפיספסת , ייתכן שלא הבנת משהו , אני בספק רב !! אני חושב פשוט , שנתפסת בקלקלתך ובורותך , ויצאת מזה בדרך , שמעידה , למה אני כותב לך מה שאני כותב .

    אהבתי

  19. יאיר Says:

    אל רום יקר, אנא שמור על טון. בבקשה ממך שמור על הבלוג הזה נקי. אתה כותב קבוע שתורם מזמנו ותובנותיו – בבקשה השאר זאת כך.
    מיכאל, אינני בעל הבלוג אבל אישית אני מקווה שנשמע ממך יותר. אני מזדהה עם דבריך על קניית נכסים ריאליים ולא ברור לי על מה קצפו של אל-רום יצא עליך.

    לעניין,

    נראה לי שההחלטה השוייצרית היא בעיקרה פוליטית. כך אני מתרגם את זה. אולי יש יותר מצורה אחת להתמודדות מצד הבנק המרכזי, כפי שהוצג בתגובות, אבל להבנתי פירוק ההצמדה לאירו היא החלטה פוליטית. בדיוק כמו שהצמדה לאירו היא החלטה פוליטית. כל גוש האירו הוא עניין פוליטי וכשמישהו מצמיד את המטבע שלו לאירו זה בעצם (כמעט) שותפות בגוש כלכלי מסוים מבלי להחליף את המטבע. אם הבנק המרכזי מתחייב להצמדה קבועה, אז לחברות העסקיות אין אפילו צורך להמיר מטבעות.

    כלכלה קטנה (יחסית) כשוויץ, כמו כלכלות אחרות תמיד יחסו תחת משטר כלכלי אחר שגדול מהן. לפעמים בצורה רשמית, כמו מדיניות ההצמדה של הפרנק השוויצרי לאירו או הצמדת השקל לדולר במאה הקודמת, ולפעמים בצנעה כמו שנגיד בנק ישראל (כיום הועדה המוניטרית) בודק את הריבית בארה"ב לפני החלטה על הריבית המקומית.

    לכן לטעמי פירוק ההצמדה הוא פוליטי בעיקרו.

    ההחלטה הקודמת של הבנק המרכזי השויצרי על ההצמדה, נלקחה בעת המשבר הכלכלי באירופה, והיא הייתה חותמת כשרות שהשוייצרים נתנו למדיניות האירופית המאוחדת. כשהם הצמידו את עצמם לאירו, מלבד ההשלכות הכלכליות של יבוא ויצוא וסחר חליפין וכדומה, הם בעצם אמרו "אנחנו סומכים על ה-ECB".
    זה מה שהם אמרו. וביטול ההצמדה מצד ארצו של וילהלם טל בעצם אומר את ההפך: איבדנו את האמון באירו. כך אני מבין זאת.

    ואם נסתכל בקונטקסט רחב יותר, של איומי פרישה מצד יוון כלפי האיחוד, אז השוויצרים אומרים כך: "הצטרפנו כלכלית לאיחוד שיש בו בנק מרכזי שמנהל את העניינים. אבל לא נמשיך להיות שותפים למדיניות כלכלית שבו הערך של המטבע שלנו נתון בידיו של כל חברה זוטרה באיחוד".

    כפי שאל-רום ציין, כל פוזיציה היא פוזיציה – רק שיש כאלה שהן "פסיביות" ונותנות לנו שקט מדומה ואחרות הן "אקטיביות" שכביכול צריך לקבל בהן החלטות תדיר (וגם לא להשקיע ולשבת על הר מזומנים בעו"ש היא בעצם לקיחת פוזיציה). למה אני מזכיר זאת? כי ביטול ההצמדה לאירו בעצם מצמיד את הכלכלה השוייצרית למשהו אחר. למה? בשביל זה צריך לחקור לעומק.

    אהבתי

  20. אל רום Says:

    יאיר , תתעסק בעיניניך , ולא בעיניני אחרים , ולא בעיניני הבלוג , אתה לא אמון , לא על הראשונים , ולא על האחרונים , רק על עיניניך שלך . אם היית טורח לקרוא ההתגבבות ביני לבין אותו מייקל , היית מבין . לא טרחת , או שטרחת , הבנת ואתה מתחזה בצורה כלשהיא .

    אהבתי

  21. תמריץ Says:

    יאיר, אני נוטה להסכים לפרשנותך ומסכים גם עם הערות הפתיחה שלך.

    אהבתי

  22. גיא Says:

    יאיר , ניסחת יפה מחשבות שהיו לי בעניין.
    יכולים אולי להיות בנוסף גם הקשרים של תמריצי פוליטיקה פנימית שאנחנו לא ערים להם.
    מקווה גם לשמוע ממיכאל יותר. היה מעניין לראות את קו המחשבה.

    אהבתי

  23. orihippoo Says:

    קראתי הבוקר שהמחירים בשויצריה הפכו אותה לאחת המדינות היקרות בעולם. צריך להעריך מה העלות של שמירת שער המטבע כמול אי ההדפסה.
    הדבר המשונה הוא שלאורך ביחס לדולר ערך הפרנק השויצרי לא התחזק לאורך זמן הוא בערך כפי שהיה ב 2007 ואף נחלש מכיוון שהוא היה זהה לדולר לפני מספר שנים. הבעייה היא כנראה בתיסוף המהיר שעלול לערער יציבות. רוב ההכנסה של שויצריה כלל לא באה מבנקאות אלא תעשיה. מחירי השעונים שהיא מיצאת לסין יעלו מחירי השוקולד שגם ככה זה תחום על סף משבר אלקטרוניקה ומכניקה. השכר בשויצריה נמוך יחסית לעלויות וקראתי שמחירי מוצרי מזון בסיסים עלו בחדות. גם התיירות תקטן.

    מאחר והיורו לא מתחזק בימים האלו כנראה שאין אופטימיות לקראת ההודעה של מריו דראגי

    גיא, אל תשכור לטיול רכב עם צבע של אחת המפלגות. אתה כנראה תגיע בתקופה לוהטת.

    הנה כתבה קצת כבדה שמדברת על הירידה בעניין הפוליטי ובתמיכה במפלגות כבדות של פעם וצפיה לחוסר יציבות פוליטית ב 2015 במדינות כמו אנגליה בהן יש בחירות השנה דבר שכנראה הולם גם את ישראל

    http://www.bbc.com/news/world-europe-30864088

    אהבתי

  24. יאיר Says:

    מסתבר שמיכאל מצא לעצמו מקום אחר להגיב בו:
    http://www.assafnathan.com/2015/01/%D7%9E%D7%99-%D7%9C%D7%93%D7%A2%D7%AA%D7%9B%D7%9D-%D7%A6%D7%95%D7%93%D7%A7/

    ותמריץ, תשמח לשמוע שהוא גרופי של MMT. בנוגע להדפסת כסף הוא איתך.

    נ.ב
    אחרי ביטול ההצמדה מצד השוויצרים, מדברים עכשיו שגם הדנים יפרקו את ההצמדה לאירו

    אהבתי

  25. Michael Says:

    היי יאיר,

    כן, יצא שדיון מאקרו היה חשוב (לדעתי כמובן) לתיזת ההשקעה של אסף נתן בעניין שורט על תעשיית כריית עפרת הברזל.

    לגבי MMT, אני חושב שאחרי שלומדים קצת כלכלת מאקרו, אם זה קיינס, פרידמן, Hayek, קרוגמן ואחרים אני חושב שמבינים שהשם MMT, או Modern Monetary Theory, קצת חוטא לתובנות שמוצגות על ידו.

    אני רואה את התובנות שהתחדדו בMMT כתיאור מופשט וברור של המציאות. תיאור די פיזי וגשמי – מתאר את הכלכלה הגדולה דרך הבנה של איך פועל בתכלס חשבון של הבנק המרכזי, או של בנק מסחרי, וכו'. ואני חושב שפשוט הכינוי "תיאוריה" מעלה קונוטציות של חוסר וודאות מסוים, משהו שהוא לא חד משמעי.

    קצת כמו תאוריית הכבידה… או תאוריית האבולוציה..

    דרך אגב, תודה לכל מי שהגיב למעלה על המילים החמות. שמחתי לשמוע שאני מוסיף ערך לדיון. [=

    אהבתי

  26. גיא Says:

    היי מיכאל , אני גם קראתי את הדיון המעניין שהתפתח אצל אסף וגם חשבתי שאתה תואם תמריץ.

    לא כ"כ הבנתי מדוע אתה מלין על תיאוריות:
    ———————————————————-
    המדע שואף להסביר את המציאות בצורה מקיפה, מדויקת ועקבית. מכאן בא צורך בגיבוש תאוריות ברות הפרכה, חסרות סתירות פנימיות ושאינן סותרות זו את זו. בניגוד לתפיסה הרווחת בעיקר בקרב לא-מדענים, במדע אין [[הוכחה|הוכחות], אלא אישושים והפרכות‏[1].
    ————————————————————–
    כלומר אם MMT היא תיאוריה היא אמורה להיות ברת הפרכה אותה אחרת היא דת.
    —————————————————————
    אני גם שמתי לב שבבלוגי השקעות הערך תוקפים את [תיאוריית] השוק החופשי ומכאן אולי חוסר הנוחות אשר למושג התיאוריה.
    ממה שאני הבנתי הם פורצים לדלת פתוחה משום
    אין מדובר כלל ב[תאוריה], אלא ב[השערה] (= היפוטזה): "הסבר אפשרי כלשהו לתופעה בטבע או בחברה שטרם ניתן לה אישוש מספק".

    אהבתי

  27. גיא Says:

    תיקון : [תיאוריית השוק היעיל] כמובן

    אהבתי

  28. תמריץ Says:

    יאיר ומיכאל, תודה על ההפנייה. הגבתי אצל אסף בעקבותיה.

    מיכאל, בהמשך לדבריך שם, האם MMT מכחישה שהעלאת ריבית בידי הבנק המרכזי היא בעלת השפעות מצמצמות? זו נראית לי עמדה מוזרה.

    אהבתי

  29. Michael Says:

    גיא,

    נכון מאוד. בדיוק בגלל זה השם תיאוריה לא נוח לי כל כך, כי בדיבור היומיומי כשאומרים למישהו: "כן, אבל זו רק תיאוריה", מתכוונים כמובן להיפוטזה במובנה המדעי.

    בכל אופן, זה עניין הקשור בכינוי של התובנות הללו, ולא במהותן.

    תמריץ,

    היא לא מכחישה את זה. להעלאת ריבית יש שני אפקטים עיקריים ומנוגדים:
    1. הריבית על האג"חים הממשלתיים/מק"מים החדשים מייצרים יותר כסף לתוך הציבור, וכך מתמרצים את הכלכלה, ומרימים במעט את האינפלציה.
    2. העלאת מחיר הכסף, שהוא כמובן ייקור ההלוואות במשק, וכך קירור רצון הציבור לקחת הלוואות.
    השאלה איזו השפעה יותר חזקה, הראשונה או השניה, היא שאלה קשה יותר אני חושב..

    אהבתי

  30. תמריץ Says:

    אני חושב שדי ברור מההיגיון, מהניסיון האמפירי ומתגובת השווקים איזה אפקט יותר משמעותי. הורדת הריבית טובה למשק. היא מנפחת מחירי נכסים, מגדילה תקבולי המדינה ממסים ומקטינה הגרעון.
    מדוע האפקט של אובדן הריבית בידי הציבור פחות מטריד? מאחר שהממשלה מפצה על כך. מאחר שהגרעון שלה נמוך יותר בשל ירידת הריבית והעלייה בערך הנכסים היא מוציאה יותר. הוצאותיה של הממשלה הולכות ישר לצריכה, בעוד שריבית שמקבלים אזרחים לעתים קרובות נחסכת, בחיסכון מצטבר של ריבית דריבית.
    אבל בראש ובראשונה, הורדת הריבית חשובה כי יצירת כסף חדש בשיטה הכלכלית שלנו מתבצעת באמצעות מתן הלוואות, ולפיכך כל תמריץ ללקיחת הלוואות מגדיל את כמות הכסף הכללית הזורמת במשק.

    אהבתי

  31. Michael Says:

    אני חושב שקשה לקבוע את זה בוודאות.

    סקירה של הכלכלה בארה"ב ובמדינות שונות באירופה ממשבר 2008, מראה באופן די ברור שהורדת הריבית לבדה לא עושה יותר מדי (וכך גם הQE).

    מה שהביא לשיפור בארה"ב היה בעיקר הגירעון האדיר שכל כך הפחיד את האמריקאים, אבל שלמעשה הציל אותם. מפני שגירעון ממשלתי = עודף כסף בידיים של הציבור שיכול להמשיך לקיים את המשק.

    שים לב שבשנה-שנתיים האחרונות בארה"ב כאשר קיצצו בפראות בגירעון הממשלתי (עודף הכסף שבידי הציבור) ולאורך זמן ארוך יותר בכל מדינות מערב אירופה בהן עוד מההתחלה נקטו במדיניות הזויה של austerity, עצם העובדה שכבר 6 שנים כל המדינות הללו מצויות בריבית אפסית, ועכשיו אפילו שלילית, לא עשתה כמעט כלום לשיפור הכלכלות שלהן.

    ההיפך, מדינות מערב אירופה, בעיקר יוון, אך גם ספרד, איטליה, צרפת, ואפילו גרמניה, שנהנות כולן מהלוואות הכי זולות בהיסטוריה, מצויות כיום במצב כלכלי קשה מאוד. ביוון ישנה אבטלה וקיצוץ בשירותים חיוניים בהיקפים שווים ואף גדולים מאלו שהיו בזמן השפל הגדול בשנות ה30.
    הסיבה העיקרית לכך היא החלת מדיניות Austerity קטלנית על המשקים שלהן, באדיבות הבנקאים הגרמנים – הגדלת מסים ששואבים עוד כסף מהמשק וקיצוצים נרחבים בהוצאות הממשלה, הכל על מנת להקטין את החוב הממשלתי.
    אבל בהסתכלות כללית יותר, זה נובע מחוסר היכולת של המדינות הללו לשפוך כסף לידי הציבור – להגדיל את הגירעון הממשלתי. למה? בגלל שאין להן מטבע סוברני, ולמעשה הן צריכות את אישור גרמניה לקבלת מימון נוסף באירו.

    בקיצור, אני חושב שבחינה אמפירית של הכלכלות בעולם מראה שאין השפעה ברורה ומיטיבה להעלאת או הורדת הריבית.

    המדיניות שמשפיעה על הכלכלה באמת, במיין סטריט, היא המדיניות הפיסקלית – הקטנה/הגדלה של הגירעון הממשלתי (הוצאות ממשלה) והקטנה/הגדלה של המיסוי.

    אהבתי

  32. תמריץ Says:

    מיכאל, אני קולט שני טיעונים שונים בדבריך. הראשון הוא שהורדת הריבית כפי שנעשתה במשבר הנוכחי לא עזרה הרבה. השני הוא שאין הבדל גדול בין הורדת ריבית לבין העלאת ריבית בהשפעה על המשק. הטיעון הראשון פתוח לדיון. אני שותף לדעה שהבנקים המרכזיים עושים כל הזמן מעט מדי ומאוחר מדי. מתעסקים בשברירי אחוזים של ריבית במקום בצעדים דרמטיים באמת. ועדיין איני מאמין שהיינו יוצאים מהברוך הגדול של 2009 בלי הקלה כמותית. ראה גם איך יפן יצאה מהדפלציה.

    לעומת זאת הטיעון השני נראה לי אבסורדי. אולי בשימוש המתון שנעשה בה במשבר הנוכחי, הורדת ריבית לא עזרה הרבה אבל האם יש ספק למשל שריבית של 50 אחוז תחריב המשק (ראה מה קרה במשק האמריקני בתקופת הריביות הגבוהות של הנגיד ווקר) בעוד שריבית של מינוס 50 אחוז תעורר אינפלציה עצומה אך גם צריכה עצומה – מצב שבו אנשים לוקחים חובות ענק בידיעה שיימחקו במהרה.

    אהבתי

  33. Michael Says:

    לגבי הטיעון הראשון,
    להבנתי, זה לא שבנקים מרכזיים עושים מעט מדי ומאוחר מדי, אלא שהם לא באמת יכולים לעשות כמעט כלום.
    למשל ההקלה הכמותית, QE – מה זה הקלה כמותית? האם זו יצירה של כסף ביד הציבור שמאפשרת לו ללכת יותר למסעדות ולקולנוע? לא. QE זה כולה החלפת נכסים – הבנק המסחרי מחזיק $100 באג"ח ממשלתי ומחליט להחליף אותו (למכור אותו) ב- $100 בשטר. בשני המקרים יש לו נכס בעל אותו שווי בדיוק, עד לרמת הסנט. מעצם ביצוע הQE שלו הוא לא נעשה עשיר אפילו לא בסנט (הוא נעשה רק טיפה עני יותר עקב עמלת המכירה והשמירה על ני"ע..).
    ולגבי הצד השני לעסקה, הבנק המרכזי – יש אצלו מאזן שכתוב עליו שמו של הבנק המסחרי, ושם יש שני חשבונות: חשבון עו"ש וחשבון פיקדון (השמות אחרים אבל לצורך הפשטות זה מה שקורה). במצב ההתחלתי, לבנק המסחרי יש $100 בחשבון הפיקדון, ו- 0 בחשבון העו"ש. כאשר הבנק המסחרי מוכר את האגח הממשלתי שלו בQE לבנק המרכזי, הבנק המרכזי כולה מוחק את ה $100 שהיו כתובים בחשבון הפיקדון, וכותב $100 בחשבון העו"ש. האם הוא יצר/הדפיס כסף חדש לתוך הכלכלה? לא. הוא כולה העביר את הסכום מצד אחד לצד שני.
    ושוב, הכי קל לראות את זה במציאות. בכלכלה. אנחנו כבר 6 שנים בתוך QE אדיר בגודלו בארה"ב, ועשרות שנים בתוך QE חסר תקדים ביפן. וכמו שאתה יודע, האינפלציה והצמיחה בשני המקרים מדאיגה.

    לגבי הטיעון השני,
    אתה כמובן צודק שיכולות להיות השפעות דרמטיות אם בנק מרכזי נוהג בטמטום. אני פשוט טענתי שבתווך הראוי שבו הבנק המרכזי פועל כיום, אין ממש השפעה להעלאת/הורדת ריבית. במילים אחרות, הבנק המרכזי יכול בעיקר לשבש את המצב, אבל לא יותר מדי לסייע.

    זו הסיבה שלפי MMT אין שום סיבה שהמדינה תקבע ריבית כלשהי על האגחים שהיא מנפיקה. במקרה הטוב אין לזה השפעה ברורה. במקרה הרע, זה מאוד מסוכן.

    כמו שאמרתי, מה שבאמת משפיע על הכלכלה היא המדיניות הפיסקלית. לא המוניטרית.

    אהבתי

  34. Michael Says:

    תיקון או שניים – המילה שטר לא נכונה, כי כמובן מדובר במידע דיגיטלי.
    וברור שהבנק המסחרי לא משלם עמלות על ני"ע (פשוט בהתחלה שכחתי שרציתי להסביר את הקשר האמיתי בין הבנק המרכזי ללקוחות שלו שהם הבנקים המסחריים, ולא מול אדם פרטי… השעה המאוחרת עושה את שלה…)

    אהבתי

  35. תמריץ Says:

    מיכאל, QE מוריד הריביות ולפיכך מעודד לקיחת הלוואות ומנפח מחירי נכסים. בנוסף QE לא שמרני, כפי שעושה הבנק של יפן, יכול לכלול גם מניות. ומה עם קביעת שער מטבע כפי שעשה הבנק של שוויץ?
    כדאי לקרוא את scott sumner, מי שמאמין שהכול מונטריסטי באופן הפוך להשקפה שאתה מציג פה. תמיד הוא שואל:"ומה אם הבנק המרכזי יקנה כל הנכסים עלי אדמות? עדיין לא נגיע ליעדים הרצויים?"
    כלומר הוא היה עונה לך שהטיעון שלך פחות נוגע לעצם הפעולה של הבנק המרכזי אלא הוא טיעון שהתרופה ניתנת במינון נמוך אבל הרי אם ייעשה QE ברמות קיצוניות ויכלול מט"ח ו/או מניות ו/או הורדת ריבית לרמה שלילית משמעותית – אין ספק שיהיה אפקט.

    אהבתי

  36. תמריץ Says:

    כדאי לשים לב שתגובת שוק המניות לQE תמיד חיובית, כך שאפילו אם הכול שקר, הרי זה שקר שיכול להגשים עצמו, כי השווקים מאמינים בו וכך יורדת בהם החרדה ועולה הנכונות לקחת סיכונים.

    אהבתי

  37. orihippoo Says:

    עדיין לא הבנתי מתי הזמן הטוב ביותר לקנות בית על אי ביוון. האם היורו יתחזק בעקבות האמון או יחלש בעקבות העודף. האם הכספים יגיעו לידי הציבור או ישארו בידי הממשלות שישלמו אתן חובות לגרמניה. איך יחלקו את הכספים ולמי יהיו חייבים. האם זה ישנה את דעתן של יוון או ספרד להתנתק מהיורו.כמה זמן אפשר להדפיס? בארה"ב ההדפסה נעשתה תוך צמצום הוצאות הממשלה האם זה אפשרי לפקוח והאם יש בזה טעם באירופה?

    אהבתי

  38. יאיר Says:

    תמריץ, רציתי להתייחס לדבריך בבלוג של אסף. שם כתבת שהתיאוריה של MMT לא סותרת את תיזת השורט על הברזל, אלא יותר את תיזת השורט על הין היפני.
    מדוע?
    תזת השורט על הין (של עדו כמובן) נבנתה על בסיס אופציות עתידיות של שער החליפין בין הין לדולר. אם היא היתה נבנית על בסיס חוזים של חדלות פרעון וכדומה (אולי CDC) אז יש מקום לטענה שלך.
    אבל האם היא נכונה במקרה של אופציות כנ"ל?
    כי הכל יחסי. אם יפן תפתור את הבעיות שלה בהדפסת כסף, ובארה"ב לא יעשו כן, אז כנראה שהדולר יתחזק מול הין.

    אהבתי

  39. תמריץ Says:

    נדמה לי שאסף בזמנו נימק התזה שלו בחשש לחדלות פרעון. אם זונחים חשש זה ועוברים לשער רק מה יידרש עוד כדי להמריץ כלכלת יפן, אני סבור שהין כבר נחלש מספיק אבל אכן ייתכן שייחלש עוד מבלי שהדבר יסתור את MMT.

    אהבתי

  40. תמריץ Says:

    טוב, מתברר שהבנק השוויצרי המרכזי הוא בעצם גם בנק פרטי שמחלק דיבידנדים למשקיעים פרטיים (???). זה מאיר את החלטותיו (ואת התמריצים שמופעלים עליו) באור שונה לגמרי, כך שהפוסט לעיל אולי לא מדויק. למתעניינים: http://marginalrevolution.com/marginalrevolution/2015/01/gavyn-davies-on-the-swiss-central-bank.html

    אהבתי

  41. גיא Says:

    תמריץ , אין הנחתום מעיד על עיסתו אבל
    היה פה איזה מגיב שהפנים שצריך לחפש תמריצים שמסתתרים בכל פעילות אנושית ואמר :
    "יכולים אולי להיות בנוסף גם הקשרים של תמריצי פוליטיקה פנימית שאנחנו לא ערים להם."

    אהבתי

  42. תמריץ Says:

    חחח. אכן. כל הכבוד לאותו מגיב.

    אהבתי

  43. יאיר Says:

    אם בנק מרכזי נמצא תחת בעלות חלקית של אנשים פרטיים, אזי הוא לא בנק מרכזי. אני לא מבין את הקונספט.

    אהבתי

  44. תמריץ Says:

    זה באמת אחד הדברים המוזרים. אשתדל לקרוא על כך ולדווח ממצאים.

    אהבתי

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s


%d בלוגרים אהבו את זה: